전략의 요건파악

• 전략 수립의 요건: 1. 전사적인 경영전략과 2. 사업전략의 달성
• 일반적으로 경영전략의 가장 기본적인 목표는 기업에 더 많은 이익을 창출하는 것(더 많은 매출, 더 적은 비용)일 것

전략의 설계

전략의 수립

전략의 수립은 타겟 시장을 찾아내는 것이 목적이다. 정보수집, 자료조사, 사내외 제안, 지시사항, 전문가 면담, 토론 등의 방식을 통해서 사업기회 아이디어를 탐색의 방법으로 여러 시장을 후보군에 올릴 수 있다. 전략 수립의 가장 기초적 스텝은 아래 세 가지 형태의 전략에 따라 세부 시장을 찾아나가는 것이다.

1. 기존 시장을 강화: 기존 시장강화의 방법도 자사, JV, M&A 3가지의 방법이 존재
2. 인접 시장 진출
3. 동일 시장 내 신 제품 확장
4. 신규 시장 개척
5. 신 지역 개척

위의 세 가지로 일단 시장을 구조화 하면, 구체적인 시장을 타겟팅하기 한결 용이해진다. 그렇다면 그 이후 실제적인 세부 시장은 어떻게 찾아낼 수 있을까? 생각 보다 단순한데, 정보수집, 자료조사, 사내외 제안, 지시사항, 전문가 면담, 토론 등의 방식을 통해서 사업기회 아이디어를 탐색한다.
- 신규산업 진출, 인접산업 진출, 기존산업 강화를 통한 시장 탐색, 타겟 시장 가설 설정
- 시장내 제품군 탐색, 제품 가설 설정

전략의 검증

전략의 검증 단계는 전략 수립에서 타게팅한 시장에 대해 정말 가능성이 있는지에 대한 검증하는 단계이다. 전략의 수립상 여러 전략이 탄생할텐데, 각 전략에 대해서 방향성 정도를 빠르게 검증하는 것이 포인트이다. 전략의 요건에 가장 만족되는 전략이 수립되고 검증될 때까지 수립 -> 검증의 과정이 수 차례 반복될 수 도 있다.

• 기업 전략 검증을 위한 4가지 분석: 1. 시장분석, 2. 기존 사업과의 정합성 분석, 2. 경쟁분석, 3. 고객분석
  • 그 시장 돈 잘 버는 시장 맞아? -> 시장 분석
  • 내가 기존에 하던 사업이랑 시너지 좀 있나? -> 기존 사업과의 정합성 분석
  • 그래서 뭘 팔면 돼? 되도록 남이 잘 안파는거!-> 경쟁분석
  • 그래서 누구한테 팔면 돼? -> 고객분석
• 새로운 산업에서 새로운 이익을 창출하기 위한 분석: 가설 방향은 먼저 성장하고 있는 시장인지? 마진율은 높은지? , 그 다음들어가서 고생할만한 진입장벽 없는지?에 대한 검증: 규모의 경제, 높은 경쟁, 공급채널과 고객에의 엑세스, 정부규제, 특허`
  • ①시장분석: 시장 돈 잘 버는 시장 맞아?
    • 시장 메트릭스를 통한 시장 분류(벨류체인 분석, 제품 및 서비스 분석)
    • 시장 기본 분석(시장 규모, 시장 성장율, 시장 마진 등)
    • 최전방시장에 따른 향후 시장 규모 변화 예측
  • ② 기존 사업과의 정합성 분석: 내가 기존에 하던 사업이랑 시너지 좀 있나?
    • 고객의 기존 사업의 시너지 분석
  • ③경쟁분석: 그래서 뭘 팔면 돼?
    • 경쟁 환경 분석
      • 시장내 포지션 분석(한 축은 경쟁사별로 둔 상태로, 다른 한축을 매출별 나이 성별 시기별 SKU별 채널별 지역별 가격별 목적별 전방시장별 국가별)
      • 플레이어별 벨류체인 분석
      • 플레이어별 제품 및 서비스 분석
      • 플레이어별 차별성 분석
  • ③고객분석: 누구한테 팔면돼?
    • 고객의 축별 매출 분석(나이 성별 시기별 SKU별 채널별 지역별 가격별 목적별 전방시장별 국가별)
    • 고객의 니즈 파악

전략의 실행

신시장 / 인접 시장에 진출/ 새로운 지역 진출 하는 경우: 신시장참입(M&A, 자사개척, JV) 전략, 신시장 개척 전략

• 신시장에 진출하는 구체적인 방법: M&A, 조인트벤쳐, 신규참입

기존 시장을 강화하는 경우/ 신 제품을 확장 하는 경우: 가격 전략, 매출 전략, 이익전략(코스트 절감 전략), 신상품 전략(새로운 라인업 전략), 경쟁사 대응 전략

• 기존 산업에서 새로운 이익을 창출하기 위한 분석: 가설 방향은 1.어떻게 하면 P를 높일 수 있을까 2. 어떻게 하면 Q를 높일 수 있을까 3. 어떻게 하면 C를 낮출 수 있을까

수요예측이란 누가 결정하는 걸까?

신규로 상장하는 기업 공모주의 가격 결정 과정과 방법에 대해 알아보자.
공모주 개념에 대해 잘 모르는 분들은 지난 글을 참고하면 좋을 것 같다. 이번 글에서는 공모가는 어떻게 결정되는지 적어보려고 한다.
가장 최근에 신규상장하는 공모주로서 공모가 결정된 종목은 케이가 있다. 결정된 공모가는 25000원이다. 대표주간사는 NH투자증권이다.
　
그럼 이 25000원이라는 가격은 누가 결정할까?
　
증권사? 아니다.
회사? 아니다.
기관? 맞다.
　
처음에 기업이 상장하기로 결정하면 증권사와 계약을 맺는다. 여러 상장 절차를 도와주는 것인데 에이에프더블유는 NH투자증권과 계약했고 이것을 주간사가 nh증권이다라고 말하는 것이다. 먼저 과정을 적어본다.
　
상장 예비심사 청구 > 증권신고서 제출 > 수요예측(기관) > 공모가 결정 > 청약과 납입 > 환불 > 상장과 거래
　
우리는 수요예측부터 알면 된다.

수요예측

수요예측이란 기관이라고 할 수 있는 투자자문사, 자산운용사, 해외투자자 등이 모여서 공모주의 가격을 결정하는 과정이다. 보통 2일간 진행되는데 오프라인으로 모여서 쑥덕쑥덕해서 결정되는게 아니라 몇백개의 기관투자자들이 각자 이 공모주의 가격과 신청수량을 적어낸다.
　
그러면 주간사와 상장기업은 그 가격들을 보고 알아서 적당한 가격을 결정하게 된다.
　

수요예측 신청가격 분포

위 스크린샷은 케이카의 투자설명서에서 발췌한 부분이다. 위에 보면 수요예측 신청가격 분포가 있다. 기관들이 가격을 어떻게 써서 냈는지 보여준다. 약371건 참여했고, 25000원을 써낸 비율이 가장 많다. 그래서 아마 공모가를 25000원으로 결정했을 것이다.
　
그러면 25000원 이상의 가격을 쓴 사람만 공모주 물량을 받을 수 있다. 그러니 기관 입장에서는 너무 높지도 너무 낮지도 않은 적당한 가격을 제출하기 위해 노력할 것이다.

의무보유 확약비율

그리고 위에 보면 의무보유 확약비율이라는 것이 있다. 이건 하나의 약속이다. 만약 ‘3개월 확약’이라고 하면 이것은 3개월동안 매도할 수 없지 않겠다는 약속이다. 물론 그에 대한 보상으로 공모주 물량을 더 얻을 수 있다.
　
주간사의 재량에 따라 공모주 물량을 배정하는데 당연히 확약을 걸지 않은 사람보다는 확약을 15일이라도 건 사람에게 많이 줄 것이고, 확약 기간을 길게 약속한 사람에게 더욱 더 많은 물량을 줄 것이다.
　
기관의 입장에서도 좋은 주식이라고 생각하는 종목에 대해서는 더 많은 물량을 받기 위해 확약을 걸 것이고, 일반인 투자자는 확약 비율이 높으면 그만큼 좋은 주식이라고 생각해볼 수 있다.

수요예측 기관경쟁률

경쟁률도 나와있다. 13.5:1이라는 경쟁률이었다. 보통 500:1을 넘어가면 많이 참여했구나라고 생각할 수 있다. 이번처럼 100:1을 넘지 않는 종목들도 종종 있다.
　
위의 과정들을 거쳐서 최종적으로 공모가가 결정되고 기관에게 물량이 분배된다.
　
그 이후에는 주간사인 NH투자증권에서 ‘청약과 납입’을 한고 상장일에 내가 청약한 물량을 받아서 거래가 가능해진다.

공모주에 투자하는 방식 2가지

공모주를 투자하는 방식에는 크게 2가지가 있다.
　
신주모집과 구주매출이 그것이다.

• 신주모집 : 회사가 새로운 투자자들로부터 자본을 받고 그들에게 신주를 발행하는 방식
• 구주매출 : 회사의 주식을 기존 주주가 가지고 있고, 그것을 공모주 투자자들에게 팔면서 상장하는 방식

구체적인 사례로 알아보자.
　
사과라는 기업이 있다. 2천원짜리 주식이 100,000주로 되어 있으니 2억원의 회사이다. 대표이사는 김탕진으로 지분율 100%이다. 즉, 모든 주식을 갖고 있다. 이번에 상장을 계획하고 있고, 공모가는 4천원이며 50,000주를 모집할 예정이라고 하자.

신주모집 방식

김탕진이 갖고 있는 주식과는 상관없이 새롭게 5만주의 주식을 발행한다. 그러면 회사에는 신규로 2억원의 자금이 유입된다. 그래서 회사의 총 자본금은 4억원이 되겠다. 그런데 김탕진의 지분율은 좀 달라진다. 기존에는 100%였다. 하지만 신규로 5만주의 주식을 발행했으니 총 15만주가 되었고, 그 중의 김탕진의 주식은 10만주이다. 지분율은 100%에서 67%로 떨어졌다. 대신에 기관과 개인투자자의 지분율이 33%가 되었다.

구주매출 방식

신주모집 방식과 달리 김탕진은 자신이 갖고 있던 10만주 중에 절반인 5만주를 팔기로 했다. 5만주를 4천원에 팔았으니 2억원이 생겼는데, 구주매출 방식에서는 김탕진의 주식을 매도한것이라 2억원은 김탕진의 개인재산이 된다. 그리고 회사의 지분율은 기존100%에서 50% 낮아진다. 그리고 나머지 50%가 개인투자자와 기관투자자의 지분율이 되겠다.
　
이렇게 공모주 청약에서 신주모집과 구주매출 방식에는 차이가 있다. 회사의 자본금으로 들어오느냐 마느냐에 큰 차이가 있다.

구주매출 방식이 좋은가 신주모집 방식이 좋은가?

IPO 기업들이 구주매출을 줄인 공모 구조를 내세우는 가장 중요한 이유는 흥행 때문이다. 통상적으로 구주매출 비중이 높으면 공모금액이 회사보다 기존 주주 엑시트로 흘러가는 것으로 여겨져 공모가 산정 과정 등에서 불리하다. 더구나 모기업이 상장사인 경우에는 구주매출 비중이 높으면 공모 자체가 모기업 자금 확보를 위한 수단으로 인식된다. 기업 자체 발전을 위한 IPO로 평가받기 어려운 셈이다.
　
예를 들어 올해 상장한 까스텔바쟉과 펌텍코리아는 각각 구주매출이 71%, 96%에 이를 정도로 높았는데 이들 모두 희망공모가 최하단보다도 낮은 선에서 공모가가 확정됐다.

요약

• 공동부유 정책에 맞추어 불평등의 가장 큰 원인으로 지목되고 있던 부동산 시장의 규제 확대
• 헝다 그룹에 타인자본을 빌려준 은행들은 컨트롤 가능한 상황이므로 부동산발> 금융발> 경제전체 위기 로의 확산 가능성은 낮음
• 주요 메크로지표인 장기금리도 오히려 상승, 역내 회사채 스프레드는 그 폭이 오히려 줄어드는 모습을 보여줌
• 헝다는 중국 정부의 부채규제 기준에 따라 레드 등급의 기업, 동 시장내 그린 등급인 경쟁사의 주가는 오히려 상승하는 모습 -> 부동산 시장 전체 이슈가 아닌 개별 기업이슈로 디커플링
• 부동산 가치 하락으로 인한 개인의 가처분 소득 감소 우려

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모델링을 통한 EV/EBITDA가 PER보다 우수한 지표인 이유 알아보기

시나리오0: 시나리오0는 다른 시나리오와 수치를 상대적으로 비교하기 위한 시나리오

상장기업 A와 상장기업 B가 존재하고 비상장기업 C를 상장하기 위해, 시장가치MV를 상대평가를 통해 벨류에이션 하는 상황을 가정합니다. 상장기업A와 B의 평균 PER은 9.00배이므로, PER로 상대평가를 수행했을 때 비상장기업C의 시가총액은 약 1,013억이 됩니다.
　
반면, 상장기업A와 B의 평균 EV/EBITDA는 3.85배이므로, EV/EBITDA로 상대평가를 수행했을 때 비상장기업C의 시가총액은 약 1,108억으로 평가됩니다.
　
이제 비상장기업C의 주요 재무변수들을 조정하여, 시장가치에 어떠한 영향을 미치는지 알아볼 것입니다.

시나리오1: 자본구조에 의한 왜곡 감소

위 테이블을 보시면, 시나리오1에서의 비상장기업C의 차입금은 300억 → 600억으로 증가하여, 이에 따라 금리 5% 가정 시 이자손익이 -15억 → -30억 으로 늘어났습니다.
　
PER에 의한 상대평가 시, 945억으로 평가되며 이는 시나리오0와 비교했을 때, 6.7% 감소했습니다.
　
하지만, EV/EBITDA에 의한 상대평가시, 재무구조 상 높은 부채가 반영되어 기업의 시장가치는 808억으로 시나리오0에서의 1,108억 대비 27% 감소하였습니다. PER이 단 6.7% 감소한 것 대비 EV/EBITDA는 27%가 감소하여, 부채가 더 탄력적으로 반응하며 기업가치에 더 큰 영향을 미치는 것을 알 수 있습니다.
　
이처럼, EV/EBITDA는 EV가 자기자본+타인자본으로 구성되기 때문에 자본 구성에 따른 평가액 조정이 발생합니다. 일반적으로 PER로 상대가치 평가 시 가치가 높아 보이지만, EV/EBITDA로 가치 평가시 평가액이 크게 내려가는 경우가 있습니다. 
　
투자자로 하여금 'PER로 가치 평가했을 때 꽤 가치가 높은 주식이구나'라는 착시현상을 일으키게 하는 위험한 주식들입니다. 따라서, 부채비율이 높은 기업들의 멀티플 평가를 할때는 PER뿐만아니라 EV/EBITDA도 반드시 같이 봐주어야 합니다.

시나리오2: 감가상각에 의한 왜곡 감소 

시나리오2에서는 비상장기업C의 감가상각액을 조정해보았습니다.(100억->140억) 감가상각비용이 증가하면, 당기순이익에 영향을 미치므로 PER을 통한 시장가치는 833억으로 기존 시나리오0의 1,013억 대비 17% 큰 폭으로 낮아졌습니다.
　
반면 EV/EBITDA는 이미 감가상각비용을 공제하여 계산에 포함시키지 않으므로, 감가상각비용의 크기 변화에 상관없이 동일한 시장가치액이 산출됩니다.

이처럼 PER로 크게 주식 가치가 할인 되는 영향을 받을 수 있으므로 감가상각이 높은 종목 (건설, 플랜트 등 시설 투자가 높은 산업군)을 평가할 때는 EV/EBITDA도 같이 봐주어야 합니다.
　
감가상각액은 현금유출과 직접적 관련이 없는 회계계정이므로, 벨류에이션시 포함하지 않는게 상식적으로 타당해보입니다. 사실 EV/EBITDA보다 더 정확한 멀티플 지표는 EV/EBITA인데, EBITDA가 유형무형자산 감가상각비용을 모두 공제햇다면, EBITA는 무형 자산감가상각비용만 공제한 값입니다. 유형 감가상각비는 현금유출과 직접적 관련은 없더라도, 영업과는 관련이 있으므로 공제에서 제외해주자는 발상입니다.

시나리오3: 영업 비관련 손익에 의한 왜곡감소

시나리오3에서는 비상장기업C의 그외 이자손익 항목을 조정해보았습니다.비상장기업 C는 본 영업과 관련없는 주식 및 코인 투자를 통해 100억의 수익을 창출했습니다. 그외 금융자산 손익은 영업과는 전혀 관계가 없는 계정으로 정확한 벨류에이션을 위해서는 포함하지 않는 것이 맞습니다.
　
하지만 PER은 당기순이익을 변수로 지니므로, 당기순이익은 영업과 직접적 관련이 없는 이자손익등을 값에 포함하게 됩니다. PER로 가치평가시 기존 1,013억 대비 무려 44%가 증가한 평가액 1,463억으로 산정됩니다.
　
반면 EV/EBITDA는 영업과 관련없는 이자손익을 값에 포함하지 않으므로, 왜곡이 적은 시장가치를 얻을 수 있습니다.

시나리오4: 현금 규모에 의한 왜곡 감소

마지막으로 EV/EBITDA는  현금에 의한 가치도 평가에 반영하게 됩니다. 비상장기업 C는 유보자금을 열심히 모아 타 기업대비 현금 보유가 400억으로 매우 높은 축에 속합니다. 

PER의 경우 이러한 현금자산의 가치가 반영되지 않습니다.

그러나 EV/EBITDA는 현금 가치가 가치평가에 포함되게 되어 기업의 가치를 높이는 효과를 가집니다.

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