모델링을 통한 EV/EBITDA가 PER보다 우수한 지표인 이유 알아보기
시나리오0: 시나리오0는 다른 시나리오와 수치를 상대적으로 비교하기 위한 시나리오
상장기업 A와 상장기업 B가 존재하고 비상장기업 C를 상장하기 위해, 시장가치MV를 상대평가를 통해 벨류에이션 하는 상황을 가정합니다. 상장기업A와 B의 평균 PER은 9.00배이므로, PER로 상대평가를 수행했을 때 비상장기업C의 시가총액은 약 1,013억이 됩니다.
반면, 상장기업A와 B의 평균 EV/EBITDA는 3.85배이므로, EV/EBITDA로 상대평가를 수행했을 때 비상장기업C의 시가총액은 약 1,108억으로 평가됩니다.
이제 비상장기업C의 주요 재무변수들을 조정하여, 시장가치에 어떠한 영향을 미치는지 알아볼 것입니다.
시나리오1: 자본구조에 의한 왜곡 감소
위 테이블을 보시면, 시나리오1에서의 비상장기업C의 차입금은 300억 → 600억으로 증가하여, 이에 따라 금리 5% 가정 시 이자손익이 -15억 → -30억 으로 늘어났습니다.
PER에 의한 상대평가 시, 945억으로 평가되며 이는 시나리오0와 비교했을 때, 6.7% 감소했습니다.
하지만, EV/EBITDA에 의한 상대평가시, 재무구조 상 높은 부채가 반영되어 기업의 시장가치는 808억으로 시나리오0에서의 1,108억 대비 27% 감소하였습니다. PER이 단 6.7% 감소한 것 대비 EV/EBITDA는 27%가 감소하여, 부채가 더 탄력적으로 반응하며 기업가치에 더 큰 영향을 미치는 것을 알 수 있습니다.
이처럼, EV/EBITDA는 EV가 자기자본+타인자본으로 구성되기 때문에 자본 구성에 따른 평가액 조정이 발생합니다. 일반적으로 PER로 상대가치 평가 시 가치가 높아 보이지만, EV/EBITDA로 가치 평가시 평가액이 크게 내려가는 경우가 있습니다.
투자자로 하여금 'PER로 가치 평가했을 때 꽤 가치가 높은 주식이구나'라는 착시현상을 일으키게 하는 위험한 주식들입니다. 따라서, 부채비율이 높은 기업들의 멀티플 평가를 할때는 PER뿐만아니라 EV/EBITDA도 반드시 같이 봐주어야 합니다.
시나리오2: 감가상각에 의한 왜곡 감소
시나리오2에서는 비상장기업C의 감가상각액을 조정해보았습니다.(100억->140억) 감가상각비용이 증가하면, 당기순이익에 영향을 미치므로 PER을 통한 시장가치는 833억으로 기존 시나리오0의 1,013억 대비 17% 큰 폭으로 낮아졌습니다.
반면 EV/EBITDA는 이미 감가상각비용을 공제하여 계산에 포함시키지 않으므로, 감가상각비용의 크기 변화에 상관없이 동일한 시장가치액이 산출됩니다.
이처럼 PER로 크게 주식 가치가 할인 되는 영향을 받을 수 있으므로 감가상각이 높은 종목 (건설, 플랜트 등 시설 투자가 높은 산업군)을 평가할 때는 EV/EBITDA도 같이 봐주어야 합니다.
감가상각액은 현금유출과 직접적 관련이 없는 회계계정이므로, 벨류에이션시 포함하지 않는게 상식적으로 타당해보입니다. 사실 EV/EBITDA보다 더 정확한 멀티플 지표는 EV/EBITA인데, EBITDA가 유형무형자산 감가상각비용을 모두 공제햇다면, EBITA는 무형 자산감가상각비용만 공제한 값입니다. 유형 감가상각비는 현금유출과 직접적 관련은 없더라도, 영업과는 관련이 있으므로 공제에서 제외해주자는 발상입니다.
시나리오3: 영업 비관련 손익에 의한 왜곡감소
시나리오3에서는 비상장기업C의 그외 이자손익 항목을 조정해보았습니다.비상장기업 C는 본 영업과 관련없는 주식 및 코인 투자를 통해 100억의 수익을 창출했습니다. 그외 금융자산 손익은 영업과는 전혀 관계가 없는 계정으로 정확한 벨류에이션을 위해서는 포함하지 않는 것이 맞습니다.
하지만 PER은 당기순이익을 변수로 지니므로, 당기순이익은 영업과 직접적 관련이 없는 이자손익등을 값에 포함하게 됩니다. PER로 가치평가시 기존 1,013억 대비 무려 44%가 증가한 평가액 1,463억으로 산정됩니다.
반면 EV/EBITDA는 영업과 관련없는 이자손익을 값에 포함하지 않으므로, 왜곡이 적은 시장가치를 얻을 수 있습니다.
시나리오4: 현금 규모에 의한 왜곡 감소
마지막으로 EV/EBITDA는 현금에 의한 가치도 평가에 반영하게 됩니다. 비상장기업 C는 유보자금을 열심히 모아 타 기업대비 현금 보유가 400억으로 매우 높은 축에 속합니다.
PER의 경우 이러한 현금자산의 가치가 반영되지 않습니다.
그러나 EV/EBITDA는 현금 가치가 가치평가에 포함되게 되어 기업의 가치를 높이는 효과를 가집니다.
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