요약

• 자본적 지출(CAPEX)은 회사가 영업활동에 필요한 유형자산을 취득하기 위해서 투자를 의미함
• 자본적 지출은 크게 유지보수 자본적 지출 및 성장 자본적 지출로 구분됨
• 사용기간이 1년 미만인 지출은 자본화되지 않고 운영비용이 반영됨
• 적절한 규모의 자본적 지출은 산업 및 비즈니스 모델에 따라 그 규모가 다름

자본적지출(CAPEX) 이란?

언론 기사나 사업보고서를 읽다 보면, CAPEX라는 용어가 나옵니다. 이 CAPEX는 Capital expenditures의 약자로 우리말로는 '자본적지출'이라 합니다.
　
자본적 지출이란 단어 자체를 해석해보면 비용을 자산화하는 것을 말하는데요, 대표적으로 유형자산을 구입후 감가상각해 나가는 것이 바로 이 자본적지출의 한 예라고 할 수 있습니다. 기계장치를 하나 구입한다고 하면, 현금흐름 관점에서는 구입비용이 일시에 빠져나가게 됩니다만, 회계상으로는 그 비용을 자산화 시켜놓고, 손익계산서에 나누어 비용처리를 하기 때문입니다.
　
즉, 기계장치를 사오는 시점에 현금은 모두 빠져나갔지만, 회계상으로는 기계장치의 취득비용 만큼을 자산으로 인식시켜 내용연수에 따라 감가상각으로 비용을 나누어 인식하는 것이죠. 이는 회계의 수익-비용 대응의 원칙에 의거합니다. 이렇게 자본적 지출의 의미를 기억해 주시길 바라고요, 이어서 실질적인 기업에서 말하는 자본적 지출에 대해 알아보겠습니다. 　

기업에서 말하는 자본적 지출(CAPEX) = '영업 기반의 기업투자 지출'

하지만 실제 기업에서 말하는 자본적지출(CAPEX)의 정의를 사전에서 찾아보면, '기업이 영업을 통해 미래에 이윤을 창출하기 위해 지출한 비용'으로 나옵니다. 기업은 영업활동을 하면서 더 큰 기업으로 거듭나기 위해 여러가지 투자활동들을 병행해야겠죠. 이 중 '영업기반의 기업 투자 지출' 정도로 이해하시면 될 것 같습니다. 그리고 이 정의에서는 두 가지를 유념하셔야 하는데, 첫번째는 영업적 관련 지출 이라는 점. 두번째는, 미래의 이윤을 창출할 목적을 띈다는 것 입니다.
　
먼저, CAPEX는 이윤창출을 위한 영업적인 관련 지출입니다.
　
따라서 이와 반대인 '비영업적으로 이윤을 창출하기 위해 쓰이는 활동. 예컨데 수익을 위한 주식, 채권 등에 투자하는 활동들은 CAPEX에 포함되지 않습니다. 두번째로 '미래의 이윤을 창출한 목적을 가졌다는 것'은 다름아닌 '자산의 정의'에 부합하죠. 자산이란 '미래에 경제적이 효익이 예상되는 항목'으로 정의 되기 때문입니다.
　
풀어 설명드린 위 두 가지를 합쳐서 말씀드리면 결국 CAPEX는, 기업이 영업을 통해 미래에 경제적인 효익을 가져다주는 '자산'을 유지보수하거나 개량하거나 구입할 때 사용되는 비용을 의미하게 됩니다.
　
다만, CAPEX는 자본적지출의 직역적인 의미. 즉 비용을 자산으로 계상하여 당기를 초과하는 기간을 가지는 내용연수에 따라 나누어 비용을 인식시킨다는 것이 '기본적으로 가지고 있는 성격'이므로 자산 중에서도 유동자산이 아니라 '비유동자산(=고정자산)'에 대한 유지보수, 개량, 구입시 지출되는 비용을 말합니다.

※ 참고 : 유동자산과 비유동자산
▶ 유동자산은 1년내에 현금화 할수 있는 자산으로 현금 및 현금성자산, 단기금융상품, 매출채권, 재고자산 등이 포함.
▶ 과거 고정자산으로 일컬었던 비유동자산은 1년 내에 현금화 할 수 없는 자산으로, 여기에는 대표적으로 유형자산, 무형자산, 투자부동산 등이 포함.

이 밖에도, 자본적 지출의 성격을 가져야 하므로, 만약 어떠한 지출로 발생되는 혜택 혹은 경제적 효익이 단지 '현재의 회계연도로 국한될 경우', 이는 CAPEX에 해당하지 않습니다.
　
이와 관련하여 대표적으로 판매비, 관리비는 CAPEX에 해당하지 않는 지출입니다. 유동자산 중 재고자산에 포함되는 원재료비의 경우도 CAPEX에 해당하지 않습니다. 이러한 것을 CAPEX와 반대되는 용어로서 OPEX (Operating Expenditure, 운영비용, 업무지출)이라 합니다.비용을,현재의 회계연도를 초과하여 내용연수로 나누어 인식하지 않는 일회성 비용을 말하는 것입니다.
　
결국 CAPEX는, 기업이 영업 활동 기반의 지속적인 수익을 창출하기 위해 필요한 비유동자산(유형자산, 무형자산, 관계기업 투자 등)을 유지보수, 개량, 구입할 때 지출하는 비용입니다. 영업용 비유동자산에 대한 정기적/비정기적 투자비용이며, 당기를 초과하는 기간으로 자본화한 비용인 것이죠.
　
하지만 한가지 참고하셔야 할 점은, 언론 기사나, 네이버 금융에서는 CAPEX를 아래와 같이 단순히 '설비투자금액'. 즉 '유형자산에 대한 투자금액'만으로 이야기를 하기도 하는 것 같습니다.

자본적 지출(CapEx)의 계산법

자본적 지출에 사용된 금액은 일반적으로 투자활동 현금흐름표(CFI)에서 유형자산의 취득에 기록되어 있습니다.

만약 정보가 제공되지 않을 경우 다음 방법으로 Capex를 계산할 수 있습니다.

자본적 지출(CapEx) 항목에는 무엇이 포함되어 있나요?

자본적 지출 (Capex)은 유형자산을 취득하는데 발생한 금액입니다. 따라서, CapEx에 포함되는 내용은 유형자산의 내역과 유사합니다.

• 토지 (Land)
• 건물 (Buildings)
• 제조장비 또는 기계 (Equipment, such as manufacturing equipment or machinery)
• 차량
• 전산기기 (Computers )
• 부동산 (Property including real estate) 등
  ※기업의 사업에 따라 부동산은 CapEx로 분류되지 않을 수 있음.

유지보수 자본적 지출(Maintenance CapEx)과 성장 자본적 지출(Growth CapEx)은 뭔가요?

기업은 기존 사업활동을 유지하기 위해 제조장비 또는 기계, 전산기기, 차량, 건물, 공장 등을 교체해야 합니다. 또는, 현재 영업활동 보다 규모를 확장하거나 수익성을 개선 등의 성장을 위한 자본적 지출을 시행할 수 있습니다. 전자는 유지보수 자본적 지출(Maintenance CapEx), 후자는 성장 자본적 지출(Growth CapEx)을 의미합니다. 기업의 CapEx 규모를 파악하고, 그 투자활동의 성향/성격을 파악함으로써 기업의 미래를 분석하는데 사용할 수 있습니다.

CapEx가 재무제표에 어떠한 영향을 끼치나요?(유형자산은 이미 비용으로 PL에 반영된 것이 아닌가에 대한 질의)

0년차

• 손익계산서: 취득시점에 따라서 영향이 없거나 감가상각비만 일부 반영됨
• 현금흐름표: 투자활동 > 유형자산을 취득하기 위한 비용이 모두 반영되어 현금 유출이 발생함
• 재무상태표: 자산 > 현금 감소 + 유형자산 증가, 부채 > (타인자본활용시) 부채 증가, 자본 > (유상증자시) 자본 증가 + 이익잉여금 (-감가상각비)

1~n년차 (매각 전)

• 손익계산서: 내용연수, 잔존가치, 회계기준에 따른 감가상각비용 인식
• 현금흐름표: 감가상가비용으로 인한 절세효과 반영
• 재무상태표: 자산> 현금: 절세효과, 유형자산: 감가상가누계액, 부채 > 원리금 상환 등

N년차 (매각)

• 손익계산서: 매각이익(손실)
• 현금흐름표: 영업활동> 매각(이익)손실 조정, 투자활동 > 유형자산 처분금액 기록
• 재무상태표: 자산> 현금: 취득금액(net tax), 유형자산 제거, 부채 > 원리금 상환 등

출처

• https://i-love-mystory.tistory.com/171
• https://blog.naver.com/frame8717/222259191681

영업이익

손익계산서(이하 PL)의 가장 대표적인 항목입니다. 영업이익 = 매출 - 원가 - 판관비 입니다.

EBIT

EBIT의 정의에 그 정확한 뜻이 담겨있습니다. EBIT은 Earnings before interest and taxes입니다. 즉, 당기순이익(earning)에서 이자손익과 세금을 공제한 것이 EBIT이 되겠습니다. 따라서, 정확한 EBIT의 계산은 EBIT = Net income + interest expense + tax expense입니다. 　

EBIT의 핵심은 실제 영업활동과 관련 없는 항목은 제하고, 영업활동과 관련있는 항목은 추가하여 최대한 영업활동과 관련있는 실적을 뽑아내는 것입니다.

영업이익과 EBIT의 차이

손익계산서를 보면서 이해하는 것이 가장 빠르겠습니다. 아래는 LX세미콘의 PL입니다.

영업이익은 995,551,329,476원입니다. 그렇다면 EBIT은 얼마일까요?
　
EBIT에 정의에 의하면, 당기순이익에서 법인세비용과 이자손익(금융수익, 금융원가)를 공제하면 되므로, 당기순이익 + 법인세비용 - 금융수익 + 금융원가 = 95,219,526,746원 입니다.
　
이때 주의할 점은 영업이익에서 당기순이익으로 흘러갈 때, 금융수익은 더하고, 금융원가는 빼는 과정과 정반대로 금융수익은 빼고, 금융원가는 더해줍니다. 즉, 관련없는 항목을 공제(deduction)함으로써 영업활동과 관련있는 숫자로만 조정해 나가는 과정입니다.
　
위에서 언급했듯, EBIT의 핵심은 실제 영업활동과 관련 없는 항목은 제하고, 영업활동과 관련있는 항목은 추가하여 최대한 영업활동과 관련있는 실적을 뽑아내는 것입니다.
　
따라서, 지분법손익도 공제해주어야 합니다. 왜냐하면 지분법손익은 영업활동과 직접적 관련이 있는 손익이 아니기 때문입니다. 당기순이익 + 법인세비용 - 금융수익 + 금융원가 - 지분법손익 = 95,179,635,089원이 최종 EBIT가 되겠습니다.

영업외이익, 영업외손실은 사실 영업활동과 관련이 있다

EBIT의 정의대로라면, EBIT = 당기순이익 + 법인세비용 - 금융수익 + 금융원가 - 지분법손익 입니다. 그럼 역으로, EBIT = 영업이익 + 기타영업외이익 - 기타영업외손실으로 계산할 수도 있습니다. EBIT는 실제 영업활동과 관련 없는 항목은 제하고, 영업활동과 관련있는 항목은 추가하여 최대한 영업활동과 관련있는 실적을 뽑아내는 것이라는 핵심을 생각하면, 개인적으로는 이와같은 계산방식이 좀 더 핵심과 가깝지 않나 생각합니다.
　
그럼 기타영업외이익, 영업외손실은 정말 영업활동과 관련이 있는 것일까요?
　
이를 밝히기 위해, 재무제표의 주석항목으로 이동하여 기타영업외이익, 영업외손실의 세부항목을 들춰봅시다.

세부항목을 보면 대표 항목은, 외환관련, 유무형자산손실, 기부금, 잡손실이 있습니다. 상식적으로 생각해봐도 외환관련이나 유무형자산손실은 영업활동과 관련이 있다고 볼 수 있습니다. 외환은 기업의 경영전략으로 충분히 헷지가 가능한 부분이며, 유무형자산의 취득 및 처분은 기업의 생산활동과 매우 관련있는 항목이라고 볼 수 있기 때문입니다.
　
반면, 기부금이나 잡손실은 영업활동과 관련이 없어보입니다. 잡손실과 같은 경우는, 그 목적이 계정명으로 명확히 들어나지 않기 때문에, 정확한 계산을 위해서는 주식담당자와의 전화통화를 통하여, 잡손실의 목적이 무엇인지 명확히 알아내야 합니다.

감손이란

자산의 수익성이 저하한 것에 의해서, 투자한 액의 회수를 전망할 수 없게 되는 일이 있습니다.감손이란 투자금액을 회수할 수 없다고 인식한 시점에서 회수 가능하다고 판단된 금액까지 고정자산의 가치를 감소시키는 것을 말합니다.
　
구체적으로는 대차대조표에 계상되어 있는 고정자산의 장부가액을 투자손실의 금액만큼 감액합니다.그리고 그 감액된 금액을 손익계산서의 특별손실에 "감손실"로 표시합니다. 왜냐하면 감손손손실은 고정자산의 수익성 저하로 발생하는 임시적 성질이므로 원칙적으로 "특별손실"로 계상해야 한다고 되어 있기 때문입니다.
　
또한, 감손실을 계상한 경우에는 감손손실을 인식한 자산 또는 자산그룹별로 아래의 사항을 재무제표에 주기해야 합니다.
　
①해당 자산 또는 자산그룹에 대하여 용도, 종류, 장소 등의 개요
②감손손실을 인식하게 된 경위
③ 감손손실 금액 및 주요 고정자산의 종류별 해당 금액의 내역
④ 자산그룹이 있는 경우에는 해당 자산 그룹과 관련된 자산을 그룹화한 방법
⑤회수가능가액이 정매도가격인 경우에는 그 취지 및 시가의 산정방법, 회수가능가액이 사용가치인 경우에는 그 취지 및 할인율
　
자산그룹이란 자산을 사용하여 캐시를 생성하는 최소단위로 자산을 정리하는 것을 말합니다.즉, 다른 자산 또는 자산그룹의 현금흐름에서 독립된 현금흐름을 만들어내는 최소 단위입니다.이 그룹핑에 의해 정리된 자산 또는 자산 그룹으로 감손을 판정하게 됩니다.

감손의 적용

손해 감소가 적용되는 것은, 「투자 금액을 회수할 수 없다」라고 판단되는 경우입니다.
따라서, 장래의 투자 회수 전망액이 투자액을 웃도는 경우에는, 감손의 적용은 없습니다.

감손 징후 판정 방법

'감손의 징후'란 자산 또는 자산그룹에 감손이 발생했을 가능성을 나타내는 현상을 말합니다.
모든 자산에 대해 감손 인식을 판정하면 비용이나 시간이 걸리기 때문에 그 전에 '감손을 검토해야 하는가'를 판단하는 것이 '감손의 징후'라고 할 수 있습니다.
　
감손의 징후로는 예를 들어 다음과 같은 현상을 생각할 수 있습니다.
　
①자산 또는 자산 그룹이 사용되고 있는 영업 활동으로부터 생기는 손익 또는 현금 흐름이 계속 마이너스가 되고 있거나, 혹은 계속 마이너스가 될 전망이다.
②자산 또는 자산그룹이 사용되고 있는 범위 또는 방법에 대해서 해당 자산 또는 자산그룹의 회수가능가액을 현저하게 저하시키는 변화가 생겼거나 발생할 것
③자산 또는 자산그룹이 사용되고 있는 사업과 관련하여 경영환경이 현저히 악화되었거나 악화될 전망이라는 것
④자산 또는 자산그룹의 시장가격이 현저히 하락한 점

현금 흐름으로 판단

①의 '자산 또는 자산그룹이 사용되고 있는 영업활동에서 생기는 손익 또는 현금흐름이 계속해서 마이너스가 되고 있거나 또는 계속해서 마이너스가 될 전망인 것.'이란 영업활동에서 생기는 손익 또는 현금흐름이 계속해서 마이너스의 경우, 혹은 계속해서 마이너스가 될 전망인 경우입니다.
　
「계속해서 마이너스」란, 과거 2기가 마이너스였다고 하는 케이스입니다.다만 과거 2기가 마이너스일지라도 당기전망이 명백히 플러스가 되는 경우에는 감손의 징후에 해당하지 않습니다.

회수가능가격으로 판단

②의 '자산 또는 자산그룹이 사용되고 있는 범위 또는 방법에 대해 해당 자산 또는 자산그룹의 회수가능가액을 현저히 저하시키는 변화가 생겼거나 발생할 것'이란 기업의 내부사정이나 고정자산의 개별적인 요인으로 수익성이 저하되거나 수익성의 저하가 예상되는 경우입니다.
　
예를 들어 다음과 같은 경우는 감손징후에 해당합니다.
　
사업의 폐지 또는 재편성(회사분할, 사업규모의 축소 등도 포함한다)
예정보다 현저하게 조기에 자산의 제거, 매각을 실시했다.
·당초 용도에서의 전용
·자산의 유휴화
·자산의 현저한 가동률 저하
·자산의 현저한 기능 저하
·계획의 중지나 대폭적인 연기 결정 등

경영 환경으로 판단

③의 '자산 또는 자산그룹이 사용되고 있는 사업과 관련하여 경영환경이 현저히 악화되거나 악화될 것'이란 사회환경의 변화로 인해 수익성이 저하되거나 수익성이 저하될 것으로 예상되는 경우입니다.
　
예를 들어 다음과 같은 경우는 감손징후에 해당합니다.
　
·시장 환경의 현저한 악화
·기술 환경의 현저한 악화
·법률적 환경의 현저한 악화

시장 가격으로 판단

④의 '자산 또는 자산그룹의 시장가격이 현저히 하락한 것'이라 함은 자산 또는 자산그룹의 시장가격이 장부금에서 적어도 50% 이상 하락한 경우 등을 말합니다.
　
이러한 경우에는 시장가격의 현저한 하락이 있었던 것으로서 '감손의 징후'에 해당합니다.
시장 가격이라는 것은 시장에서 성립되는 가격이다 라는 거죠.사업용 자산은 시장 가격의 파악이 곤란한 케이스도 있습니다만, 토지의 공시가격이나 노선가등의 일정한 평가액등을 이용하거나 일반적으로 사용되는 일이 많은 지표를 시장가격으로 간주하거나 합니다. 　

손실의 감손 인식 판정

지금까지 소개한 바와 같이, 감손실은 우선 "감손징후"를 검토하고, 그 결과 감손징후가 있다고 판단된 자산 또는 자산그룹에 대하여 감손할 필요가 있는지를 판단합니다.
　
"감손손실 인식의 판정"이라 함은 감손의 징후가 있는 자산 또는 자산그룹에 대하여 장부가액과 할인전장래현금흐름의 총액을 비교하여 감손실시 여부를 판정하는 것을 말합니다.
　
[감손손실인식판정]은 고정자산의 장부가격(사업에서 취득해야할 부분)과 장래 현금흐름(사업에서 회수할 수 있는 현금흐름)의 할인 전 총액을 비교하여 고정자산의 장부가격이 더 크면 [감손처리를 실시할 필요가 있다]고 판단합니다.
　
이 때 중요한 것은, ※할인전 장래 현금흐름의 산정 방법으로, 이하의 2점이 포인트가 됩니다.
　
※할인전 장래예상 현금흐름
자산 또는 자산그룹이 미래에 창출할 것으로 예상되는 현금흐름에 대해서 고려하지 않고 단순 합계한 것입니다.
　
(1) 견적기간(언제까지를 견적기간으로 할 것인지)
(2) 견적방법(어떻게 하는가)
따라서, 감손손실에 대한 인식의 판정에 필요한 「견적 기간」과「견적 방법」에 대해 소개합니다. 　

(1) 견적기간

할인 전 미래 현금 흐름의 견적 기간은 자산의 경제적 잔존가치 사용 연수까지 견적을 내는 것이 기본입니다.따라서 자산 또는 자산그룹의 주요한 자산의 사용연수가 20년을 넘는지 아닌지에 따라 계산방법은 다음과 같이 다릅니다.
　
① 20년을 넘지 않는 경우
주요 자산의 경제적 잔존 사용연수가 20년을 넘지 않는 경우에는 경제적 잔존 사용연수가 경과한 시점에서의 주요 자산의 순매각 가액을 경제적 잔존 사용연수까지의 할인 전 현금 흐름에 가산합니다.
　
② 20년을 초과하는 경우
주요한 자산의 경제적 잔존 사용 연수가 20년을 넘는 경우에는 21년째 이후에 전망되는 장래 현금흐름에 근거해 산정된 20년 경과 시점에서의 회수가능 가액을 20년째까지의 할인전 장래 현금흐름에 가산합니다.
　
여기서 말하는 [사용연수]란 감가상각자산의 내용연수가 아니라 어디까지나 그 자산을 앞으로 몇 년에 걸쳐 경제적으로 사용 가능한지를 기업이 견적을 낸 연수입니다.

2) 견적방법

할인전 장래 현금흐름을 견적내는 방법으로는 경영환경 등의 외부요인이나 매출전망 등을 전제로 작성된 중장기계획에 기초하여 견적을 내는 방법이 있습니다.중장기계획의 견적기간을 넘는 기간에 대해서 장래 현금흐름을 산정하는 경우에는 계획에 근거한 일정한 성장률의 가정을 실시하고 견적을 실시합니다.
　
덧붙여 장래 현금 플로우를 견적 시에는, 현금 기준외, 발생 기준에 근거해 견적을 낸 금액에 감가상각비등의 중요한 비자산 손익 항목을 가감한 금액을 사용할 수 있습니다.

손실의 감손 측정

감손손실에 대한 인식을 판정하면, '감손손손실 측정'을 실시해 감손금액을 계산합니다.감손손실의 금액은, 고정자산의 부가 마이너스 회수가능 가액으로 계산합니다.
※ 회수가능가격이란
(1) 사용 가치와 (2) 정미 매각 가격 중 높은 금액입니다.

(1) 사용가치

사용가치란, 자산 또는 자산 그룹의 계속적 사용과 사용 후의 처분에 의해서 생길 것으로 전망되는 장래 현금흐름의 현재의 가치입니다.
미래 현금흐름을 현재 가치로 할인 계산합니다.

(2) 순매각가격

순매각가격이란 자산 또는 자산그룹의 시가에서 처분비용 예상액을 공제하여 산정되는 금액입니다.
구체적으로는 자산의 판매가격으로부터 견적 추가 제조원가 및 견적 판매 직접 경비를 공제한 것을 말합니다.

회계처리 및 표시

손실의 감손 측정을 하면 회계처리를 해서 결산서에 반영합니다.
대차대조표에서는 유형고정자산이나 무형고정자산의 장부가액을 감소시키는 처리를 합니다.또, 손익 계산서에서는 특별손실에 「감손 손실」을 계상합니다.

출처

https://advisors-freee.jp/article/category/cat-big-03/cat-small-07/8153/

Financial Accounting in Practice

아직도 매출액 대비 수익률만 챙기나 현실 왜곡 적은 ROIC 를 믿어보자

165호 (2014년 11월 Issue 2)

Article at a Glance – 재무회계

경쟁사와의 수익성을 비교할 때

어떤 지표를 사용할 것인가?

우리는 경영 관련 서적이나 사업분석보고서 등에서 수많은 수익성 지표들을 접한다. 수익성을 측정하기 위한 금액지표로는 영업이익, EBITDA(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amorti-zation), 경상이익, 순이익, EVA(Economic Value Added), 잉여현금흐름(Free Cash Flow) 등이 있다. 금액지표는 회사의 규모에 따라 영향을 받으므로 회사 규모와 관계없이 수익성을 측정하기 위해서는 비율로 측정해야 하고 이러한 비율지표로는 매출액 영업이익률, 매출액 EBITDA율, 매출액 경상이익률/순이익률, ROA(Return On Asset), ROE(Return On Equity) 등이 있다.

어떤 사업 또는 회사의 수익성을 분석하는 것은 가장 많이 행해지는 분석이면서도 쉽지 않고 오류를 범하기도 쉬운 분석이라고 생각한다. 본 글에서는 광범위하게 사용되고 있는 기존의 수익성 지표들의 문제를 짚어보고 가장 합리적이고 바람직한 수익성 지표라고 할 수 있는 ROIC (Return On Invested Capital)에 대해서 소개하고자 한다.

가장 많이 사용되는 매출액 대비 수익률은

어떤 문제가 있는가?

필자의 경험상 가장 많이 쓰이는 수익성 지표는 매출액 대비 수익률이다. 여기에는 매출액 대비 영업이익률, 경상이익률, 순이익률이 있고 최근에는 매출액 대비 EBITDA율을 쓰기도 한다. 매출액 대비 수익률은 가장 널리 이용되고 있으나 다음에서 설명하는 바와 같이 여러 가지로 문제가 많은 지표다.

매출액 대비 수익률 지표의 가장 큰 문제는 매출액이 가지는 한계다. 매출액은 재화나 용역의 유형, 사업모델, 또는 회계처리 방식에 따라 현저하게 달라진다. 예를 들면 다이아몬드를 가공해서 파는 경우와 다이아몬드를 가공만 하는 경우의 매출액은 하늘과 땅 차이만큼 크다. 다이아몬드 가공 및 판매업자의 매출액이 임가공업자의 매출액보다 현저하게 클 것이므로 가공 및 판매업자의 매출액 대비 수익률이 임가공업자의 매출액 대비 수익률보다 낮을 가능성이 높다.

같은 유통업이라 할지라도 백화점과 할인점은 매출액에서 현저한 차이를 보인다. 백화점의 매출액은 상품 판매액이 아닌 수수료(상품판매액에 일정 수수료율을 곱한 금액)가 매출액으로 잡히는 반면 할인점에서는 상품판매액이 그대로 매출액으로 잡힌다. <표 1>에서 보는 바와 같이 수수료가 매출로 잡히는 현대백화점의 영업이익률과 순이익률은 각각 25.82%, 20.29%인 반면 상품판매액이 그대로 매출로 인식되는 홈플러스의 영업이익률과 순이익률은 각각 3.43%, 6.33%로 현대백화점 대비 현저하게 떨어진다. (여기서 현대백화점은 수수료를 매출로 인식하기 때문에 매출총이익률이 83.4%에 달한다는 점을 유념해야 한다.) 다른 사례로 금융업에서 금융리스와 운용리스는 매우 유사한 상품이나 금융리스는 리스료 중 이자 부분만 매출로 잡히고 운용리스는 원금과 이자가 포함된 리스료 전체가 매출로 잡힌다. 따라서 리스업에서는 운용리스의 매출액 대비 수익률이 금융리스의 수익률보다 낮다.

또한 매출액 대비 수익률은 투자비를 반영하지 못하는 한계가 있다. 똑같이 매출액 1000억 원, 순이익 100억 원의 실적을 보이는 회사라 할지라도 A사는 투자비가 2000억 원이고 B사는 투자비가 1000억 원이라면 당연히 B사의 수익성이 좋다고 할 수 있다. 그러나 매출액 대비 수익률로는 이러한 투자비 차이를 반영할 수 없다.

매출액 대비 수익률은 공통적으로 이러한 한계를 지니고 있으며 개별 지표들도 고유한 한계를 지니고 있다. 그중에서도 매출액 대비 경상이익률·순이익률이 문제가 가장 심각한 지표다. 경상이익과 순이익은 이자비용까지 차감해 산출되는 지표이므로 회사의 자본조달전략에 따라 수익률에 큰 차이가 난다. 두 회사의 영업이익이 똑같이 1000억 원이 발생하고 다른 것이 모두 동일한 상황에서 A사는 이자비용으로 500억 원을 지출하고 B사는 무차입 경영을 한다면 양사의 본질적인 수익성은 동일하다고 봐야 할 것이나 B사의 매출액 대비 경상이익률과 순이익률이 높게 나타날 것이다.

특히 매출액 대비 순이익률 지표에는 매출액 대비 경상이익률과 비교해 추가적인 문제가 있다. 바로 당기순이익에 비경상적 항목이 반영돼 수익성을 왜곡시킬 수 있다는 점이다. <표 1>에서 홈플러스의 영업이익은 2510억 원인 반면 순이익은 영업이익보다 큰 4634억 원인데 이는 2013년 중 점포 4개를 매각해 발생한 유형자산 처분이익이 4400억 원을 넘기 때문이다.

매출액 대비 EBITDA률 역시 문제가 있다. EBITDA는 감가상각과 감모상각을 차감하지 않은 영업이익에 가까운 개념이다. 동일한 EBITDA 500억 원을 실현했다 할지라도 A사는 5000억 원을 투자해 EBITDA 500억 원을 벌고 B사는 3000억 원을 투자해 동일한 EBITDA를 달성했다면 B사의 영업이익률이 A사보다 높고 수익성도 우월함에도 매출액 대비 EBITDA률을 쓰게 되면 이러한 차이가 반영되지 않는다.

매출액 대비 영업이익률은 그나마 다른 매출액 대비 수익률 지표보다 문제가 적은 지표다. 다만 매출액 대비 비율로서의 한계는 존재한다. 실무적으로 많은 분석에서 매출액 대비 수익률을 사용하고 있는데 전혀 의미가 없는 것은 아니다. 동일 회사의 시계열 분석에서는 의미가 있다. 다만 각 기간별로 회계처리 방식이나 사업모델의 변화가 없을 경우에만 의미가 있고 많은 변화가 있는 경우에는 분석이 왜곡될 수 있다는 점에 유의해야 한다.

투자 대비 수익률은 매출액 대비

수익률보다 왜 우월한가?

매출액 대비 수익률과 함께 일반적으로 쓰이는 지표가 투자 대비 수익률 지표다. ROI(Return On Investment)라고 통칭되는 투자수익률 중에 가장 많이 쓰이는 지표가 ROA와 ROE다. 투자수익률의 구성요소인 투자액은 매출액처럼 회계처리 방식에 따라 달라지는 경우가 없어 분석이 왜곡될 가능성이 적고 가장 근본적인 수익성이라고 할 수 있는 ‘얼마 투자해서 얼마 벌었는가’를 측정하므로 매출액 대비 수익률보다 더 우수한 지표라 할 수 있다. 그러나 대표적인 투자 대비 수익률 지표인 ROA와 ROE도 각각의 한계를 지니고 있다.

ROA는 영업이익을 총자산1 으로 나눈 지표로 ROA가 갖는 문제점은 다음과 같다. 첫째, ROA는 분모에 총자산을 사용하나 이는 정확한 의미의 투자금액이 아니다. 재무상태표에서 총자산은 부채총계와 자기자본의 합계이므로 회사가 사업을 위해 조달하는 투자비가 모두 반영된 것이라고 일견 생각할 수 있으나 부채총계에는 조달 비용이 들지 않는 부채도 포함돼 있기 때문이다.예를 들면 선수금이나 매입채무 같은 부채들이다. 이러한 부채들은 조달비용이 발생하지 않으므로 분모에 포함된다면 투자 대비 수익률을 정확하게 반영하지 않게 된다. 간단한 사례를 들면 A사와 B사가 모두 영업이익 100억 원, 총자산 1000억 원(부채 700억 원, 자기자본 300억 원)인 경우 동일한 ROA를 실현하게 된다. 만약 이 경우 A사는 부채 700억 원 중 400억 원이 차입금이고 나머지 300억 원이 매입채무인 반면 B사는 부채 700억 원이 전부 차입금이라고 한다면 A사의 수익성이 좋다고 할 수 있다. A사에서 조달비용이 발생하는 투자비는 700억 원인 반면 B사의 투자액은 1000억 원이기 때문이다.

<표 2>에서 홈플러스는 부채비율이 약 152%이나 부채의 구성을 보면 조달비용이 발생하지 않는 기타 부채가 52%고 이자비용이 발생하는 차입금은 48%로 오히려 기타부채보다 적다. 현대백화점 역시 기타부채가 차입금을 초과한다. 기타부채는 회사의 사업모델에 따라 많이 좌우된다. 어떤 회사는 현금 결제를 선호해 매입채무가 적은 반면 어떤 회사는 장기어음으로 결제해 매입채무가 커지기도 한다. 차입금을 제외한 기타부채는 조달비용이 발생하지 않으므로 투자라고 할 수 없고 따라서 총자산을 분모로 사용하는 ROA는 투자수익률이라고 하기에는 적합하지 않다.

둘째, 첫 번째와 유사한 개념인데 총자산은 사업모델에 따라 현저한 차이를 보이게 돼 ROA의 비교가능성을 해치게 된다. <표 3>에서 할인점인 홈플러스는 상품을 매입해 판매하는 사업모델이라 3529억 원의 재고자산을 보유하고 있는 반면 현대백화점은 장소 임대업에 가까운 사업모델이라 재고자산이 없다. 그 외에도 할인점은 백화점 대비 상대적으로 많은 사업용 자산이 필요해 ROA가 낮은 편이다.

셋째, 총자산에는 본 사업과 무관한 자산이 존재할 수 있으므로 ROA의 비교가능성을 떨어뜨린다. <표 3>에서 홈플러스는 할인점 사업과 무관한(엄밀하게 얘기하자면 영업이익을 창출하는 활동과 무관한) 지분법투자주식과 투자부동산을 1조2000억 원 이상 보유하고 있고 이는 ROA를 떨어뜨리게 된다. 참고로 영업이익에는 지분법투자이익이 포함되지 않는다.

순이익을 자기자본으로 나눈 지표인 ROE 역시 문제가 있는데 이는 매출액 대비 순이익률이 갖는 문제와 같은 맥락이다. 첫째, ROE에서 사용하는 순이익은 자본조달 전략에 따라 달라진다. 예를 들어 투자비가 1000억 원이고 영업이익이 100억 원인 사업인데 A사는 전액 자기자본으로 조달하고 B사는 자기자본 500억 원, 차입금 500억 원(6% 이자율)으로 조달했다면 B사의 ROE가 A사의 ROE보다 높아질 것이다. 물론 주주입장에서 B사의 수익률이 높은 것은 사실이나 자본조달 전략에 따른 효과를 제외한 사업의 절대적인 수익성은 동일하다고 보는 게 타당하다.

둘째, 순이익에는 영업활동과 무관한 수익이나 비용항목이 포함되고 경우에 따라서는 비경상적인 항목이 포함되기도 한다. <표 3>에서 홈플러스의 당기순이익에는 유형자산 처분이익 4400억 원이 포함돼 있어 ROE가 상승한 것이므로 지속가능한 수익률로 보기는 어렵다.

ROA와 ROE만을 비교한다면 ROE가 더 우수한 지표라 할 수 있다. ROA는 자산이나 부채의 구성을 포함한 사업모델에 따라서 지표가 왜곡될 수 있기 때문이다. 즉 ROA가 높다고 해서 실질적인 수익성이 높다고 할 수 없는 경우가 있다는 것이다. 반면 ROE는 조달구조에 따른 왜곡현상이 있기는 하나 주주 입장에서 보면 ROE가 높은 것이 바람직하다는 사실은 명확하기 때문이다. 다만 비경상적인 항목이 포함될 경우 ROE를 사용한 수익성 분석은 주의를 기울일 필요가 있다.

대안은 ROIC다.

기존에 광범위하게 사용되는 매출액 대비 수익률 지표와 투자수익률인 ROA와 ROE에 문제가 있다면 더 우월한 지표는 무엇인가? 투자자본이익률(ROIC)이 바로 그 답이라고 할 수 있다. ROIC는 ROA나 ROE보다 생소한 개념이지만 국내 선두 기업들은 이미 사용하고 있는 지표다. ROIC는 세후영업이익인 NOPLAT(Net Operating Profit Less Adjusted Tax)를 투하자본(영업이익을 창출하는 영업용 순자산)으로 나눈 지표다.다른 관점에서 정의하자면 ROIC는 조달비용이 발생하는 투자자본 대비 세후영업이익률이라고 할 수 있다.

ROIC는 다음과 같은 점에서 가장 우수한 수익성지표다. 첫째, 매출액이 아닌 투자액 대비 수익을 측정하기 때문에 “얼마 투자해서 얼마를 벌었는가”라는 진정한 투자 대비 수익성을 산출할 수 있다. 둘째, 분자에 영업이익을 사용하므로 조달구조에 따른 왜곡현상이 없다는 점이다. 즉 동일한 투자에 동일한 영업이익이 창출된다면 자본조달구조가 달라져도 동일한 값이 산출된다. 셋째, 매출액을 사용하지 않으므로 매출에 대한 회계처리 차이에 따른 왜곡이 발생하지 않는다. 앞의 사례에서 백화점이든, 할인점이든 ROIC를 쓰면 매출에 대한 회계처리 방식에 따라 수익률이 달라지는 왜곡현상이 발생하지 않는다.

ROIC는 어떻게 산출되는가?

ROIC 산출을 위해 사용하는 NOPLAT는 세후영업이익2 의 개념이나 여기서의 영업이익은 재무제표상의 영업이익과 개념상 차이가 존재한다. ROIC에서 측정하고자 하는 영업이익은 회계상의 영업이익이라기보다는 영업활동과 관련해 발생하는 이익이라고 정의하는 게 더 정확하다. 경우에 따라서는 재무제표상의 영업외손익 항목이라 하더라도 영업이익에 포함시켜 계산할 필요가 있다.

NOPLAT의 세전금액인 NOP(Net Operating Profit)와 재무제표상의 영업이익은 다음과 같은 경우에 차이가 발생한다. 첫째, 회계기준상 이자수익은 영업외수익으로 처리된다. 이자수익은 통상 여유자금을 금융자산에 투자함으로써 발생하기 때문에 영업과 무관하다고 보아 영업외수익으로 구분한다. 그러나 대부분의 사업에서 일정 규모의 현금성 자산은 영업을 위해 필수적이므로 이러한 필수 현금성 자산은 영업용 순자산에 포함시키고 여기서 발생하는 이자수익도 NOP에 포함시키는 게 타당하다. 다만 그 금액이 중요하지 않다면 편의상 영업용 순자산에서 제외하고 NOP에 포함하지 않아도 무방할 뿐이다. 참고로 <표4>의 사례분석에서도 편의상 이자수익을 전액 NOP에서 제외했다.

둘째, 영업에 사용하던 자산의 매각으로 인한 처분 손익은 엄밀하게 보자면 회계상으로는 영업외 손익이기는 하나 ROIC 산출 시에는 NOP에 포함하는 것이 타당하다. 홈플러스의 매장 매각에 따른 유형자산 처분이익을 예로 들면 ROIC 산출에서 홈플러스의 매장에 대한 장부가액은 투하자본에 포함된다. ROIC는 개념상 투하자본을 통해 수익을 얼마나 창출하는가를 측정하는 지표이므로 매장에 대한 투자를 통해 발생한 상품판매 이익뿐 아니라 매장을 매각한 이익도 투자에 따른 수익에 포함해야 한다. 따라서 이 경우 유형자산 처분이익을 NOP에 포함해 ROIC를 산출하는 것이 논리적이다. 다만 유형자산 처분이익은 수년간 누적된 시세차익이 일시에 실현되는 것이므로 매년 부동산 가치 상승분을 측정해 NOP에 포함시키는 것이 가장 정확한 접근법이다. 참고로 <표 4>의 사례분석에서도 유형자산 처분이익을 전액 NOP에 산입하지 않고 5년 보유기간을 가정해서 반영했다. 부동산처럼 거래가 빈번하지 않은 자산도 있지만 집기비품과 같은 자산들은 매년 매각이 이뤄지는 자산들이고 이러한 자산의 매각 손익은 그대로 NOP에 포함시키는 것이 바람직하다.

셋째, 부동산 매각 손익 외에도 영업외 손익항목 중 엄밀하게 따졌을 때 영업활동과 관련한 항목들이 많다. 예를 들면 사회적 책임을 위한 지역사회에 대한 기부활동도 따지고 보면 영업비용으로 보는 것이 타당하다. 기부활동이 기업이미지 제고를 통해 사업 성과를 높이기 위한 목적이라면 NOP에 반영하는 것이 합리적이기 때문이다.

투하자본은 개념적으로 해당 NOP를 창출하는 데 투입된 영업용 순자산으로 정의된다. 부연해 설명하자면 첫째, NOP와 무관한 자산은 포함하지 않는다. 예를 들면 자회사에 대한 투자금액은 NOP를 창출하는 데 투자된 자본이 아니므로 투하자본에 포함되지 않으며 회사의 잉여자금을 일시적으로 유가증권에 투자한 경우도 이로 인한 수익이 NOP에 포함되지 않으므로 투하자본에 포함되지 않는다. 동일한 자산이라 할지라도 상황에 따라 투하자본에 포함될 수도 있고 포함되지 않을 수도 있다. 부동산 임대사업자에게 임대용 부동산은 투하자본에 포함되나 부동산 임대업이 아닌 회사의 임대용 부동산은 투하자본에 포함되지 않는다.

둘째, 순자산만 포함한다는 의미는 영업활동과 관련해 일어나는 비용이 발생하지 않는 부채는 투하자본에서 차감한다는 의미다. 만약 매출채권이 100억 원이고 매입채무가 70억 원이라면 투하자본은 30억 원이 된다.

만약 모든 자산이 영업활동에 사용되는 자산이라고 한다면 투하자본은 [차입금+자기자본]과 정확하게 일치한다. 만약 일부 자산이 영업과 무관한 자산이라면 투하자본에서 차감해야 한다. 예를 들면 자산 중에서 100억 원이 영업과 무관한 자산이라고 한다면 투하자본은 ‘차입금 + 자기자본 - 100억 원’으로 간략하게 산출할 수 있다.

ROIC 계산 사례

홈플러스 사례로 ROIC를 산출해보면 앞서 설명한 대로 여러 가지 유의할 사항들을 발견할 수 있다. 먼저 ROIC의 분자에 포함되는 NOPLAT를 산출해보자. <표 4>에서 홈플러스의 영업외수익 항목 중에는 유형자산 처분이익, 잡이익, 잡손실, 기부금 등과 같이 실질적으로는 영업활동과 관련한 항목들이 많이 포함돼 있다.

각 계정과목의 성격을 정확하게 파악할 수 없으므로 본고에서는 투자활동과 재무활동에 관련한 항목을 제외하고는 영업활동과 관련이 있다고 추정했다. 영업활동과 무관한 항목으로는 이자수익, 이자비용, 투자와 관련한 손익, 외환거래와 관련한 손익들인데 이유는 다음과 같다.

첫째, 이자수익은 대부분 영업활동과 무관한 잉여자금에서 창출됐다고 판단된다. <표 5>에서 알 수 있듯이 2012년의 현금 및 현금성 자산은 139억 원이고 2013년에는 1966억 원으로 증가했는데 2013년의 수치가 비정상적인 수치로 판단되므로 이자수익은 대부분 영업과 무관한 여유자금에서 창출된 것임을 알 수 있다. 물론 2012년 잔액인 139억 원이 적정한 수준의 필수 현금성 자산이라고 추정되고 여기서 창출된 수입이자는 NOP에 포함할 수 있으나 금액이 크지 않아 자세한 분석은 생략했다. 둘째, 지분법 이익은 영업과 무관한 투자자산에서 발생하는 수익이므로 제외했다. 셋째, 외환 관련 손익이나 통화선도거래 관련 손익은 영업과 관련 없이 재무적 리스크와 관련한 손익이므로 제외했다.

다음으로는 투하자본을 산출해보자. 투하자본은 영업과 관련한 자산에서 영업과 관련한 부채를 차감해서 산출하는데 <표 5>에서 영업과 무관한 자산과 부채들을 구분하면 다음과 같다.

첫째, 현금 및 현금성 자산과 단기 대여금은 영업과 무관한 자산으로 분류했다. 현금 및 현금성 자산의 일부는 영업에 필수적인 자산이라고 할 수 있으나 금액이 크지 않다고 판단해 편의상 전액 영업과 관련이 없다고 봤다. 단기 대여금은 계열사에 대한 대여금으로 영업활동과 무관하다. 둘째, 투자자산은 앞서 언급한 대로 NOP를 창출하는 데 사용되는 자산이 아니므로 제외했다. 셋째, 부채 중에서 단기 차입금, 유동성 사채 및 사채는 이자비용이 발생하는 차입금이 명확하므로 영업과 무관해 투하자본 계산 시 영업용 자산에서 차감하지 않고 다른 부채들은 모두 영업과 관련된 항목이라고 판단돼 영업용 자산에서 차감했다. 이렇게 해서 산출된 홈플러스의 2013년 투하자본 평균액은 3조4000억 원이고 ROIC는 8.38%로 산출된다. 이는 ROA 3.9%보다 현저하게 높은 수준이다.

투하자본의 실질가치를 산출하기 위해서는 영업용 자산 중 장부가액과 시가의 차이가 큰 자산에 시가를 적용하는 것이 바람직하다. 홈플러스의 경우 매장 매각에 따라 상당한 매각이익이 발생한 점을 고려할 때 잔존 매장의 가치를 시가로 반영해 투하자본을 산출하는 것이 더 현실적인 ROIC를 산출하는 접근법이며 이 경우 ROIC는 8.38%보다 낮아질 것으로 예상된다.

ROIC에는 NPV나 IRR과

유사한 원리가 반영돼 있다.

본고에서 언급한 수익성 지표들은 일반적으로 1년간의 수익성을 분석한 것이다. 특정 기간의 수익성이 아닌 프로젝트나 사업의 전체 기간을 대상으로 수익성을 분석하는 기법으로는 IRR(Internal Rate of Return)과 NPV(Net Present Value)가 있다. IRR과 NPV의 가장 큰 특징은 사업이나 프로젝트의 종료기간까지 달성한 수익성을 측정하고 장기간을 대상으로 분석하다 보니 현금흐름을 기준으로 수익성을 분석한다는 점이다.

ROIC는 NPV나 IRR과 다음과 같은 유사점을 지니고 있다. 첫째, 이자비용을 반영하지 않는다는 점에서 유사하다. NPV/IRR을 산출할 때 현금흐름은 세후 영업이익을 기초로 산출하는데 궁극적으로 이자비용을 현금 유출로 보지 않는다. 이유는 조달구조와 관계 없는 수익성을 측정하기 위함이고 이러한 관점에서 ROIC와 NPV/IRR은 동일한 원리를 지니고 있다. 둘째, NPV나 IRR 산출 시 세금 비용도 ROIC의 NOPLAT 산출 시와 동일하게 이자비용을 차감하기 전 이익에 대해 유효 세율을 곱해 산출하므로 실제 세금금액과는 차이가 난다.

반면, 차이점은 첫째, NPV나 IRR은 현금흐름을 기초로 산출되므로 설비에 대한 투자비가 현금 유출로 반영되고 감가상각비는 반영하지 않는다. 반면 ROIC는 회계상의 이익에서 출발하므로 감가상각비가 비용에 산입된다. 둘째, ROIC에서는 NPV나 IRR처럼 순운전자본 투자와 설비투자비를 반영하고 있다. 그러나 NPV나 IRR을 산출할 때는 설비투자와 순운전자본투자가 각 기간의 투자액이라는 ‘플로(flow)’ 성격으로 반영되는 반면 ROIC 산출 시 설비투자자산과 순운전자본은 평균 투하자본이라는 ‘스톡(stock)’의 성격으로 반영된다. 즉 ROIC의 투하자본은 NPV나 IRR에서 반영하는 설비투자액과 순운전자본 증가액의 누계적 성격이라 할 수 있다.

그럼 ROIC는 완전한 지표인가?

ROIC가 다른 수익성 지표 대비 월등히 우월하기는 하나 여전히 한계가 있다. 첫째, 영업이익 역시 회계처리에 따라 왜곡될 여지가 있다. 동일한 설비에 대해 어떤 회사는 5년 동안 감가상각 하는 반면 다른 회사는 10년 동안 감가상각 하기도 한다. 이런 경우 실질적으로 동일한 수익을 창출하는 회사라 할지라도 영업이익과 이를 기초로 하는 ROIC는 달라진다.

둘째, 투하자본은 기본적으로 재무제표 수치를 이용하는데 재무상태표상의 자산금액이 시가와 많은 괴리가 있는 경우 수익성은 왜곡될 수 있다. 예를 들면 A사와 B사 모두 투하자본이 1000억 원, 영업이익이 100억 원이고 A사의 투하자본은 시가가 2000억 원인 반면 B사는 시가와 장부가액이 동일한 경우라면 재무제표상의 투하자본을 사용해 산출한 ROIC는 진정한 수익성을 반영하지 못하게 된다. 이 경우는 재무제표상의 금액을 사용하기보다는 시가를 사용하는 편이 수익률을 더 정확하게 산출할 수 있다.

셋째, ROIC 자체의 한계라기보다는 ROIC를 정태적으로 분석하는 데에서 한계가 존재한다. 사실 이러한 한계는 모든 수익성 지표에 공히 적용된다. A사와 B사가 평균적으로 동일한 수준의 ROIC를 실현하고 있으나 A사의 ROIC는 장기간에 걸쳐 매우 안정적이고 B사의 ROIC는 변동성이 크다고 한다면 어떤 회사의 수익성이 더 좋다고 할 것인가라는 의문이 제기될 수 있다. 당연히 ROIC의 평균치가 동일하다면 변동폭이 적은 회사의 수익성이 질이 더 좋다고 할 수 있다.

넷째, 같은 수준의 평균치와 같은 수준의 변동성을 가진다고 할 때도 어떤 회사의 수익성은 경기변동과 같이 움직이는 반면 다른 회사의 수익성은 경기변동과 다른 방향으로 움직인다면 두 회사의 수익성의 질은 같지 않다. CAPM 이론(Capital Asset Pricing Model, 금융자산의 가격을 산정할 때 적용되는 할인율은 무위험 이자율에 위험 프리미엄을 가산해서 산출하는데 위험 프리미엄은 자산가격 변동이 시장과 동일한 방향일 때는 양수 값을 갖고 반대일 때는 음수 값을 갖는다는 이론)에서 알 수 있는 바와 같이 투자자들은 경기변동과 반대 방향의 수익성을 실현하는 회사에 대해 더 낮은 수익률을 요구하므로 수익률의 평균치와 변동성이 동일하더라도 변동성의 방향이 경기변동과 반대 방향일수록 수익성의 질은 높아진다고 할 수 있다.

비록 ROIC 역시 몇 가지 한계가 있는 지표이나 현존하는 수익성 지표 중에서 가장 우월한 지표임에는 확실하다. 또한 이러한 한계를 이해하고 이를 고려해 분석한다면 의사결정의 오류를 줄일 수 있을 것이다.

ROIC가 재무관리 전략 수립과

신규 사업 검토에 주는 시사점은 무엇인가?

ROIC를 높이기 위해서는 영업이익을 늘리거나 투하자본을 줄여야 한다. 영업이익을 늘리기 위한 전략은 수많은 경영서적에서 다루는 주제이므로 여기서는 어떻게 투하자본을 줄일 것인가에 대해 논의하고자 한다.

첫째, 자산을 취득하지 않고 임차하는 방법이다. 설비를 리스한다거나 부동산을 취득하지 않고 임차하는 방식이다. 국내에 진출한 일본계 호텔인 토요코인은 모든 호텔 건물을 임차해 운영한다. 호텔 건물을 취득하려면 막대한 자금이 필요하지만 임차하면 상대적으로 적은 투자비로 사업이 가능하고 ROIC를 높일 수 있다. <표 6>의 사례를 보면 연간 20억 원의 비용으로 200억 원 시가의 공장을 임차할 경우 공장 가격 대비 임대료율이 10%에 달하지만 ROIC는 공장을 임차할 때가 자가 공장인 경우보다 14%p 높아지게 된다. 이러한 현상은 사업을 통한 수익이 공장 보유에 따른 임대수익률보다 높기 때문이며 부동산을 임차하는 경우도 동일한 논리가 적용될 수 있다. 한국의 경우 과거에는 부동산 보유로 막대한 시세 차익을 얻는 경우가 많았기 때문에 자가 부동산으로 사업하는 것이 보편화됐지만 지금처럼 부동산 시세 차익의 가능성이 줄어든 경제상황에서는 자가 부동산을 통한 사업보다는 부동산 임차를 통한 사업모델이 더욱 높은 투자수익률을 가져다줄 것이다.

둘째, ROIC가 낮은 자산이나 사업부를 매각하는 방법이다. ROIC가 떨어지는 사업이나 자산을 매각하고 더 높은 ROIC를 창출하는 사업이나 자산을 취득함으로써 ROIC를 높일 수 있다. 다른 자산을 취득하지 않더라도 ROIC가 떨어지는 사업을 정리하면 ROIC를 높일 수 있다. 지금까지는 각 사업장의 수익성을 정확하게 파악하지 못했기에 어떤 사업장을 정리해야 할지 망설였다면 ROIC라는 지표를 기준으로 과감하게 ROIC가 낮은 사업장을 정리할 수 있다. 앞서 소개한 LG전자처럼 사업 단위별로 ROIC로 평가하고 ROIC가 낮은 사업부를 정리함으로써 전사 차원의 ROIC를 높일 수 있다.

셋째, 수수료 사업(fee business)을 적극 확대하는 것이다. 호텔 사례를 들자면 세계적인 호텔들은 대부분의 호텔이 직영이 아닌 프랜차이즈 오너에 의해서 소유되고 있고 호텔회사는 운영만 맡아서 한다. 호텔회사 입장에서는 운영만 맡아서 하니 투자가 필요 없다. 따라서 자신 있는 사업 분야라면 타인이 투자하게 하고 자신은 운영에 대하 노하우를 기반으로 fee business를 한다면 ROIC를 극대화할 수 있다.

넷째, 투하자본을 계산할 때 자산의 장부가액이 아닌 시가를 적용하는 것도 투하자본을 줄이도록 유도하는 방법이다. 통상 자산의 시가는 장부가보다 높은 경우가 많은데 (특히 부동산의 경우가 그러하다) 시가를 적용하다 보면 투하자본을 줄여야 한다는 절박함을 느끼게 되고 투하자본을 줄이려는 노력을 하게 된다.

신규사업을 검토할 때 어떤 사업이 매력적인가를 분석한다. 여러 가지 관점에서 매력도를 분석하겠지만 ROIC 개념을 적용해 사업의 매력도를 분석할 필요가 있다. 사업별로 필요로 하는 투하자본은 공장건물이나 설비투자 등과 같은 고정자산이 있고 재고자산, 매출채권, 매입채무 등으로 구성되는 순운전자본이 있다. 통상적으로 사업 규모가 커지면 고정자산도 늘어나고 투하자본도 늘어난다. 그러나 일부 업종은 사업규모가 커질수록 투하자본이 감소하는 경우가 있는데 순운전자본이 마이너스인 경우에 이런 현상이 발생한다. 대표적으로 유통업과 조선업이 그렇다.

<표 5>에서 홈플러스의 2013년 말 기준 순운전자본은 기타의 당좌자산 2416억 원과 재고자산 3529억 원의 합계액 5945억 원에서 기타의 유동부채 1조9045억 원을 차감한 (-) 1조3100억 원이다. 유통업에서 순운전자본이 마이너스인 것은 대부분 판매는 현금으로 이뤄지는 반면 상품 조달 시 외상기간이 재고 보유기간보다 길기 때문이다. 조선업도 수주가 이뤄지면 통상 수주액의 20%를 선수금으로 받고 배를 만드는 동안 원재료를 외상으로 조달하기 때문에 순운전자본이 마이너스가 된다.

순운전자본이 마이너스인 사업은 사업 규모가 커질수록 ROIC가 높아지는 특성을 지니고 있고 또한 현금흐름 관점에서는 회사가 성장하면서 순운전자본의 마이너스 금액이 증가하고 이로 인해 현금이 유입되는 현상이 발생하므로 투자의 수익성이 상승하게 된다. 따라서 신규 사업을 검토할 때 해당 사업의 순운전자본이 플러스인지 마이너스인지를 분석하는 것은 중요한 시사점을 제공해준다.

박춘원아주캐피탈 전무 choonwon.park@aju.co.kr

필자는 서울대 자원공학과를 졸업했고 미국 시카고 경영대학원에서 우등 졸업으로 경영학 석사(MBA) 학위를 받았다. 삼일회계법인과 신우회계법인에서 공인회계사로 일했고 글로벌 컨설팅 회사인 베인&컴퍼니에서 유통, 제조, 금융업 등의 성과개선 및 M&A 관련 컨설팅 프로젝트를 수행했다. 2008년부터 아주그룹 회장실 전략기획팀장(상무)을 맡아 그룹의 포트폴리오 전략수립, 신규사업 검토 등의 업무를 수행했고 현재 아주캐피탈 경영관리부문장으로 전략기획, 리스크 관리, 채권관리 등의 업무를 총괄하고 있다. 주 관심 분야는 경영분석, 투자분석, 의사결정, 경영관리, 리스크 관리 등이다.

연결재무제표 작성원리

연결재무제표는 지배회사(모회사)와 종속회사(자회사)의 사업실적을 하나로 묶어서 만든(연결시켜) 재무제표이다. 지배·종속은 지분율 50%를 기준으로 판단한다. A사가 B사 주식을 50% 이상 갖고 있다면 A사(지배회사)가 B사(종속회사)를 지배하고 있다고 보고 A사는 B사 실적을 포함한 연결재무제표를 만들어야 한다.

연결재무제표는 과정이 복잡하지만 원리는 비교적 간단하다. 종속회사의 자산 부채 등을 지배회사에 합친 후 내부거래를 제거하고 종속회사에 대한 외부 지분을 자본의 비지배지분으로 표시하면 된다. 그 다음 유가증권 등을 시가로 평가해 당기순이익이 아닌 자본의 기타포괄손익으로 처리한다.
　
다음 A, B사의 사례를 통해 작성원리를 구체적으로 알아 보자
　
(1) A사가 농산물 수입 판매를 목적으로 100억원을 출자받아 설립되다.
(2 )A사는 장난감 수입 판매회사인 K와 공동으로 각각 20억원(80%), 5억원(20%)을 출자해 판매법인 B회사(자본금 25억원)를 설립하다.
(3) A사는 농산품 70억원어치를 수입해 B사에 100억원에 외상 판매하다.
(4) B사는 출자금으로 들어온 현금 25억원을 주식(투자유가증권)에 투자하다.
(5) B사는 농산품을 외부에 판매하지 않은 상태에서 연말을 맞다.

　
위 사례에서 A사와 B사의 개별재무상태표는 각각 아래와 같다.
이를 바탕으로 A사는 연결재무제표를 다음과 같이 작성한다.

개별재무제표에서 연결재무제표로의 이동

첫째 A사 개별재무상태표의 자회사 주식 20억원을 삭제하고 대신 B사의 자산(125억원)과 부채(100억원)를 A사의 자산과 부채에 합친다. 이때 B사의 순자산(자산-부채)은 25억원으로 A사 자산에서 삭제된 자회사 주식가격(20억원)보다 많다. 이 차이는 K의 지분이므로 자본의 비지배지분(5억원)으로 표시한다(ⓑ).
　
둘째 내부거래를 제거한다. A사가 B사에 판매한 농산물은 외부에 판매되지 않았으므로 ③거래는 모두 삭제한다. 즉 A사의 매출채권 100억원, B사의 매입채무 100억원, A사의 당기순이익 30억원을 삭제하고 B사의 상품 100억원을 70억원으로 줄인다.
　
셋째 공정가치 평가다. 만일 B사의 투자유가증권 25억원어치가 주식시장의 활황으로 연말에 30억원으로 올랐다면 투자유가증권을 25억원에서 30억원으로 늘리면서(ⓐ) 자본의 기타포괄손익누계에 5억원을 반영한다(ⓒ). 이를 정리하면 <표3>과 같은 연결재무상태표가 된다. 연결재무상태표의 비지배지분 5억원은 K의 지분, 기타포괄손익 5억원은 실현되지 않은 투자유가증권 평가이익이다. 물론 100% 자회사라면 비지배지분은 나타나지 않는다.

연결순이익은?

사정이 바뀌어 B사가 A사로부터 매입한 상품 100억원어치를 120억원에 모두 팔았다고 하면 어떻게 될까. 그렇다면 물론 내부거래③은 모두 제거할 필요가 없다. 오히려 B사는 자산이 125억원에서 145억원으로 늘어나면서 당기순이익을 20억원 올리게 된다. 결국 A사는 종속회사인 B사와 함께 농산물을 70억원에 수입해서 120억원에 판매했으므로 총 50억원의 이익을 남기게 된다. 물론 50억원 중 4억원(20억원의 20%)은 외부 투자자인 K의 지분이다.

　
따라서 A사 연결재무상태표는 바뀌게 되는데 그 중 자본은 다음과 같이 된다.

자본금 100억원  
비지배지분 9억원(5억원+4억원)  
기타포괄손익누계 5억원  
지배기업소유주당기순이익 46억원  
(A사 이익 30억원+B사 이익 중 A사 지분 16억원)

또 포괄연결손익계산서는 다음과 같이 표시한다.

연결당기순이익 50억원  
(지배기업소유주지분 46억원, 비지배지분 4억원)  
기타포괄이익 5억원  
총포괄이익 55억원  
(지배기업소유주지분 51억원, 비지배지분 4억원)

연결재무제표에서는 지배기업소유주당기순이익 또는 지배기업소유주지분 46억원이 일반회계기준에서 말하는 실현된 당기순이익인 셈이다.

비상장주식의 평가방법

일반적으로 자산의 가치는 그 자산가치로 평가를 하지만 비상장주식은 자산가치와 손익가치를 가중평균하는 방식으로 평가됩니다.
　
비상장법인이란 증권시장(유가증권 시장, 코스닥 시장)에 상장된 증권을 발행한 법인인 상장법인을 제외한 법인을 말합니다. 상장법인의 주식인 경우 증권의 매매를 위하여 개설하는 시장 인 거래소에서 거래가 이루어지므로 시가가 존재하지만 비상장법인의 주식의 경우 공개된 거래시장이 존재하지 않으므로 상속세 및 증여세법에서는 시가를 산정하기 어려운 경우에는 해당 재산의 종류, 규모, 거래 상황 등을 고려하여 보충적 평가 방법에 의하여 비상장주식을 평가하도록 규정하고 있습니다.

보충적 평가방법의 적용대상

1. 개인 주주가 가족 등과 같이 특수관계인에게 비상장주식을 양도하는 경우
2. 법인이 보유한 다른 비상장주식을 관계회사, 주주, 임직원 등과 같은 법인의 특수관계자에게 매각하는 경우의 매각가액 산정
3. 관계회사, 주주, 임직원 등의 특수관계자가 보유한 비상장주식을 법인이 인수하는 경우의 인수가액 산정
4. 법인의 유상증자나 유상감자시 기존주주의 지분비율에 따라 균등하게 하지 않고 증자 혹은 감자 비율을 차등하게 하고자 하는 경우의 주식발행가액 산정

1주당 평가액의 산출방법

비상장주식에 대한 보충적 평가방법은 자산가치는 재무상태표를 기준으로 1주당 순자산가치를 적용하고, 수익가치는 포괄손익계산서와 법인세 과세표준 및 세액조정계산서를 기준으로 1주당 순손익가치를 계산하여 적용합니다.
　
비상장주식에 대한 보충적평가방법은 원칙적으로 1주당 순손익가치와 1주당 순자산가치를 각각 3과 2의 비율로 가중평균한 가액으로 평가하며, 예외적으로 부동산과다보유법인1에 해당되는 경우에는 1주당 순손익가치와 순자산가치에 대하여 각각 2와 3의 비율로 가중평균한 가액으로 평가합니다(상증령 §54 ①).
　
부동산과다보유법인이라 함은 소득세법 제94조 제1항 제4호 다목에 해당하는 법인을 말하는 것으로 당해 법인의 자산총액 중 토지, 건물, 부동산에 관한 권리의 가액과 다음 산식에 의하여 계산한 당해 법인이 보유한 다른 부동산과다보유법인의 주식가액의 합계액이 차지하는 비율이 100분의 50 이상인 법인을 말합니다(상증령 §54 ① 단서). 　

* 일반적인 법인(원칙)
1주당 평가액 = (1주당 순손익가치 ×3 + 1주당 순자산가치 ×2) ÷ 5

* 부동산과다보유법인
1주당 평가액 = (1주당 순손익가치 ×2 + 1주당 순자산가치 × 3) ÷ 5

1주당 순손익가치 산출방법

손익가치는 계속기업을 전제로 평가하는 것으로서, 기업의 자산을 미래의 수익창출에 계속 사용할 경우에 기대되는 현금흐름을 기초로 평가하는 것으로 예측 가능한 기간 동안의 미래수익을 추정하여 평가하게 됩니다. 이와 같이 미래의 수익력을 예상하여 평가하는 것이 합리적이나 평가의 객관화를 위하여 현행 상속세 및 증여세법에서는 과거 최근 3년간의 1주당 순손익액을 가중평균한 금액에 순손익가치환원율로 나누어 평가하고 있습니다

* 1주당 순손익가치
1주당 최근 3년간의 순손익액의 가중평균액 ÷ 순손익가치환원율(10%)

이 때 1주당 순손익가치를 산정하기 위한 1주당 순손익액은 기업 전체의 수익력을 해당 법인의 발행주식총수로 나누어서 산출하게 되며, 과거 1주당 최근 3년간의 순손익액의 가중평균액은 다음과 같이 산출합니다.

* 1주당 최근 3년간 순손익액의 가중평균액
(A ×3 + B×2 + C×1) ÷ 6

A：평가기준일 이전 1년이 되는 사업연도의 1주당 순손익액
B：평가기준일 이전 2년이 되는 사업연도의 1주당 순손익액
C：평가기준일 이전 3년이 되는 사업연도의 1주당 순손익액

1주당 최근 3년간 순손익액을 가중평균할 때 특정 사업연도의 1주당 순손익액이 부수인 경우 그 부수를 그대로 적용하여 가중평균합니다. 다만, 가중평균한 결과 1주당 최근 3년간의 순손익액의 가중평균액이 음수인 경우에는 0원으로 평가합니다(상증령 §56 ① 1호).

1주당 순자산가액 산출방법

기업의 자산가치는 당해 법인을 청산한다고 가정하였을 때 주주에게 분배할 잔여재산 분배가액을 나타내는 것입니다. 이 때 순자산가액은 일반적으로 자산총계에서 부채총계를 공제한 금액을 의미하지만 상속세 및 증여세법에서는 영업권 평가액을 가산하여 계산하고, 1주당 순자산가치는 당해 법인의 순자산가액을 발행주식총수로 나누어서 평가합니다.
　
자산총계와 부채총계는 평가기준일 현재의 기업회계기준에 의하여 가결산한 평가대상법인의 재무상태표상의 장부가액을 기초로 하여 평가하는 것이 원칙이고, 영업권은 상속세 및 증여세법 시행령 제59조제2항에 따라 계산합니다. 다만, 순자산가치로만 1주당을 평가하는 경우에는 영업권을 가산하지 않습니다.
　
비상장주식의 1주당 순자산가치를 계산하는 과정은 다음의 계산구조와 같습니다. 이때 순자산가액이란 자산총계에서 부채총계를 차감하고, 영업권 평가액을 가산한 금액을 말합니다.

* 1주당 순자산가치
평가기준일 현재 당해 법인의 순자산가액 ÷ 평가기준일 현재의 발행주식총수