가치관제작소

## 요약

- BNPL의 장점: 낮은 신용으로도 간단히 구매 가능 -> 이커머스 플랫폼의 매출확대

- BNPL의 단점: 이윤을 창출할만한 비즈니스 모델의 부재 -> 현재 BNPL업체들은 장기적으로 이커머스 플랫폼 진출을 고려, 낮은 신용도를 가진 고객을 대상으로 하기 때문에 연체 리스크, 아직 그렇다할 법안이 없어서 향후 규제리스크

핵심 가설

• 중고차 시장 규모는 약 38조원, 현재 시장점유울 3.4%를 점하는 케이카가 시장 선두
• 현재 매출규모가 1.8조원 규모인 케이카는 약 5년 후까지 시장점유율 1/3인 15조원을 매출을 점할 수 있을까?(5년 후까지 한국 중고차 시장이 45조원까지 성장함을 전제)
• 현재 당기순이익률이 3%내외이므로 5년후 5%까지 성장한다고 가정하면 약 7500억. 여기에 보수적인 PER을 x10배 적용하면 7.5조이므로 상장 첫날 시가총액 약 1조에 비해 7.5배 수익실현 가능

기업분석 요약

시장분석

• 이미 성숙시장이므로 중고차 시장 자체의 높은 성장세는 기대하기 힘듬
• 단, 온라인 채널의 상승세는 눈여겨 볼만 하며, 지금의 속도대로라면 근 10년내로 온라인과 오프라인의 시장 규모 비중이 유사해 질 것
• 전기차와 내연기관차가 혼재되는 상황이 30년 중후반까지 지속된다면, 내연기관차를 신차로 구매하는 리스크가 크므로 중고차 소비가 늘어날 가능성 있음
• 경제의 주축이 되어가는 MZ세대는 특히 shared economy에 거부감이 없으므로 중고차에 대한 수요가 상승할 수 있음

경쟁분석

• 90% 이상의 경쟁사는 중소형 업체와 개인, 개인간의 거래비중이 꾸준히 감소하고 있어 케이카가 가치를 실현할 수 있는 시장적 조건은 충족
• kb차차차 와같은 대기업 중심의 플랫폼이 진입하고 있지만, 케이카의 중고차 완전 인증 및 관리 비즈니스모델과는 달리 중개만 하는 역할이기 때문에, 시장의 핵심 키워드인 "신뢰"를 개선하기는 어려워보임
• 또한 완전 인증 및 관리 비즈니스 모델을 위해서는 차고, 인력 등 와 같은 실제적인 설비를 갖추어야하기 때문에 진입장벽 존재

고객분석

• unmet need: 중고차에 대한 신뢰성 부족이 중고차 시장의 메인 키워드
  

  

SWOT분석

주담과의 질의응답(미실시, 다음주 실시예정)

IPO를 통한 자본구조 변화에 다른 자본구조 분석

• 금번 공모의 총 공모주식수 13,464,231주 중 신주모집주식수는 1,202,164주, 구주매출주식수는 12,262,067주로 금번 공모물량의 92.86% 수준이 구주매출로 대부분 이루어집니다.
• 일반청약자 25~30%, 기관투자자 55~75% 배정 예정
• 공모전 최대주주(100%)였던 한앤코오토서비스 홀딩스가 공모후 25.5%를 구주 매출
• 금번 공모의 총 공모주식수 13,464,231주 중 농협투자은행과 골드만삭스가 각각 6,126,225주, 대신증권/삼성증권/하나금투가 403,927주 씩 기관배정. 골드만삭스는 일반청약하지 않고 타 증권사는 일반청약을 실시함
• 당사의 상장예정주식수 48,086,533주 중 약 28.00%에 해당하는 13,464,231주는 상장 직후 유통가능물량. 유통가능물량의 경우 상장일부터 매도가 가능하므로 해당물량의 매각으로 인하여 주식가격이 하락할 가능성이 있으며, 추가적으로 최대주주 및 특수관계인 등 계속보유의무자의 의무보유기간, 우리사주조합의 의무예탁기간이 종료되는 경우 추가적인 물량출회로 인하여 주식가격이 하락할 수 있음.
• 구주매출을 발생시키는 한앤코오토서비스홀딩스는 상장후 1년동안 매각 제한

밸류에이션

절대평가

• 가치창출공식에 의하면 시가총액약 1,628,129(백만원)으로 추정됨
• 211013현재, 케이카의 시가총액은 1,000,000(백만원)이므로 약 54%의 업사이드 존재
• 21년의 반기 데이터를 가지고 시뮬레이션시 주당 가격은 약 70,000원까지 상승(현재22,000원)

상대평가

• 미국의 주요 중고차 플레이어인 carvana vroom carmax를 peer로 둠
• carmax를 제외한 업체가 아직 적자기업이기 때문에, PSR평가 이외에는 의미를 두기 힘듬
• 세 기업의 평균 PSR은 약 4.09로 0.91인 케이카는 보수적으로 약 2배정도의 업사이드를 추정해볼 수 있음

요약

• 현재 물가상승의 원인은 생산자의 가동율에서 비롯
  • 가동율은 노동력, 원자재, 생산시설, 운송 등으로 이루어진 함수
  • 현재 업스트림을 담당하는 세계 각국 업장(원자재, 의류, 인프라)에서 델타 확산으로 인한 가동율 하락으로 공급감소
  • 중국의 석탄 부족으로 인한 전기 생산 감소로 전기라는 원자재 부족으로 인한 공급 감소
• 스태그플레이션으로 이어질까?
  • 스태그플레이션이 되려면, 경기침체 + 물가 상승으로 이어져야함
  • 현재 공급자 가동율 하락으로 인한 물가상승이 이어지고 있지만, 가동율 하락의 원인인 코로나가 조금씩 수그러드는 과정
  • 물가 상승은 눈에 띄는 반면, 아직 경기침체라고 불리기에는 무리가 있음
  • 경기침체가 되려면 수요측도 감소해야 하는데, 수요는 건실하기 때문
  • 다만 정부의 이전 소득이 감소하는 국면에서 가동율 하락이 장기화되면 실업이 증가할 것이고 이는 경기침체로 이루어질 가능성 높음

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요약

CPI PCE

이러한 차이로 CPI 는 품목별 가중치가 일정기간 동안 고정되는 반면 PCE 물가는 소비지출 변동을 반영해 가중치가 분기마다 수정된다. 이로 인해 PCE물가가 CPI보다 가격 변화에 따른 대체효과와 산업 및 소비구조의 변화를 잘 반영하며, CPI 는 PCE 에 비해 물가상승률을 과대평가하게 된다(도표 2). 美 연준은 PCE 물가가 경제전반의 물가수준을 보다 잘 나타낸다고 판단해 통화정책의 참고자료로 CPI 가 아닌 PCE 물가를 활용하고 있다

헤드라인 물가란

우리가 일반적으로 사용하는 소비자물가를 헤드라인 물가라고 이야기한다. 그러나 물가지수에는 헤드라인 물가 외에도 근원(핵심)물가라는 것이 존재한다. 근원물가는 물가지수 품목 중 변동성이 높은 에너지, 식품 등의 항목을 제외하고 물가지수를 산출하는 것이다. 따라서 헤드라인 물가지수보다 물가의 기조적 흐름을 더 잘 나타낸다(도표 3). 이러한 이유로 美 연준은 헤드라인 PCE 물가보다 근원PCE 물가에 더 주목한다

인플레이션의 결과

• 가계의 입장에서 물가상승률이 급격히 상승할 경우 구매력 약화, 실질임금의 하락 등으로 생활 수준에 영향을 미칠수 있다.
• 비용 상승을 제품 가격에 전가할 수 있는 기업들은 인플레이션이 높아져도 견딜 수 있다. 반면 그렇지 않은 기업들은 수익성이 악화된다.
• 인플레이션은 금융시장에도 영향을 미친다. 투자자들이 예상하는 미래의 인플레이션이 상승하면이는 금리 상승으로 연결된다.
• 무엇보다 인플레이션은 중앙은행의 통화정책에 있어 가장 중요한 변수이다. 대부분 중앙은행들의 최우선 정책목표가 물가안정이기 때문이다. 특히 물가상승률이 급격히 하락하거나 상승하는 국면에서는 통화정책의 변화가 이뤄질 수 있기 때문에 물가지표에 대한 금융시장의 민감도가 매우 높아진다(도표7).

인플레이션의 원인

반대로 소비자물가에 가장 큰 영향을 미치는 요소는 무엇일까? 답은 역시나 유가이다. 역사적으로 미국 소비자물가 상승률은 유가 상승률과 매우 높은 연관성을 나타냈으며, 이는 한국도 마찬가지였다

디플레이션 = 재화가치의 하락 = 재화가치  
= balance(n시점에서의 재화의 가격, 화폐의 가치)

1. n시점에서의 재화의 가격
= balance((재화의 수요), (재화의 공급))
= balance((재화의 수요), (재화의 국내공급+재화의 해외공급))
= balance((소비자수*1인당 평균소득*소비계수), ((국내기업수*기업당캐파*가동율)+(해외기업수*기업당캐파*가동율)*수출률))
= balance((소비자수*(근로소득+그외소득)*소비계수), ((국내기업수*기업당캐파*(가동율=f(원료수급, 노동력, 설비, 운송율)))+(해외기업수*기업당캐파*가동율=f(원료수급, 노동력, 설비, 운송율)))*수출률))
= balance((소비자수*((고용율*평균임금)+그외소득)*소비계수), ((국내기업수*기업당캐파*(가동율=f(원료수급, 노동력, 설비, 운송율)))+(해외기업수*기업당캐파*가동율=f(원료수급, 노동력, 설비, 운송율)))*수출률))

※ 고용율의 구조화
・노동공급 = 전체인구 * 노동가능인구비율 * 노동희망율
   -> 노동 가능인구를 산업섹터별로 구분가능
・노동수요 = 산업장수 * 산업장당 평균 풀캐파 노동자수  * 가동율(f(전방시장경기, 원재료수급, 생산시설, 운송율))
   -> 산업장을 산업섹터별, 기업규모별로 구분가능


2. 화폐의 가치
= balance((화폐의 수요), (화폐의 공급))
= balance(민간+기업+정부+해외부문+예금은행+중앙은행), (정부+해외부문+예금은행+중앙은행)
= balance(
   (
      민간수요 -> 소비자수*1인당 평균소득*보유율
      기업수요 -> 기업의수*1인당 평균소득*보유율
      정부 -> 재정지출
      해외부분 -> 외화순유출
      예금은행 -> 지급준비율
      중앙은행 -> 재할인율, 국공채매입
   ), 
   (
      정부 -> 재정공급
      해외부분 -> 외화순유입
      예금은행 -> 지급준비율
      중앙은행 -> 재할인율, 국공채매입
   )
)

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요약

• 중국 정부 속내: 둔화되는 소비(수요)를 공동부유를 통한 소비층 확대(호구제도 개선)로 해결하겠다
• 농민공: 의료제도, 고용제도 등 정부 지원의 사각지대 -> 농민공 신분에 대한 정부 정책의 변화가 생긴다면 소득과 가처분소득 증가가 발생할 가능성 높음
• 한국의 사례로 봤을 때 가처분소득이 증가하면, 교육과 의료 그리고 주거에 대한 소비가 증가