남양유업 적정주가 계산
Peer valuation
남양유업은 최근 경영악화로 당기순이익의 손실을 기록하고 있으므로, PER을 통한 벨류에이션이 유효하지 않다. 따라서 EV/EBITDA를 통한 벨류에이션을 시행한다.
상대평가 대상 선정
주식시장에 상장된 적정한 가치평가 대상은 매일 유업 뿐이다. 적정한 가치평가 대상은 사업유사성 재무적유사성 등의 기준으로 선정할 수 있는데, 매일유업 외에는 적정한 PEER를 선정하는데 한계가 있다. 해외 유업사를 찾아볼수도 있긴하지만 거기까진 귀찮아서 못하겠다..
매일유업의 EV/EBITDA
남양유업의 EV/EBITDA
PEER EV/EBITDA의 해석
적정 멀티플 추정
지난 6년간의 평균적인 EV/EBITDA를 고려하면, 한국 유업시장은 8 ~ 10의 멀티플이 적정할 것이라고 판단된다. 남양유업은 업계2위의 업체이고, 앱솔루트 불가리스 등의 범국민적 이미지가 높은 제품을 판매 중이다. 매일 유업의 시장 프리미엄 멀티플이 8 ~ 10이라고 할 때, 남양유업의 시장 프리미엄도 크게 할인되거나 할증될 이유보다는 매일유업과 비슷한 8 ~ 10이 적정하다는 판단이다.
적정 EBITDA추정
이제는 적정 EBITDA가 필요한데 이건 아트의 영역이다. 나의 가설상 남양유업을 인수한 한앤컴패니는 공격적인 시장 지배에 나설 것으로 보인다. 과거 2007년부터 2020년까지 남양유업의 EBITDA를 가지고 시장 프리미엄 8 ~ 10까지의 수치로 시뮬레이션을 시행했을 때 결과는 아래와 같다.
EBITDA가 적자가 아닌 시뮬레이션의 평균 EV/EBITDA는 7304이다. EV = MV + 순부채에 의해 남양유업은 약 1500억의 부채를 안정적으로 유지중이므로 적정 시가총액은 7304-1500 = 약 5800억 이라는 계산이 된다.
참고로, 시장 분석과 기업분석은 모두 적정 매출과 영업이익, 순이익을 계산하기 위한 것이다. 정확한 기업 벨류에이션을 위해서는 적정 실적을 추정하기 위해 많은 노력을 쏟아부여야 한다. 기업의 사업영역, 제품군, 제품군별 가격, 제품군별 주요 고객, 코스트, 경영진 등 많은 변수가 실적을 예상하기 위한 재료가 된다. 정확한 벨류에이션을 원하는 투자자는 실적예측을 위한 노력에 게으르지 않기 바란다.
결론
PEER EV/EBITDA로 시뮬레이션한 남양유업의 적정주가는 5800억으로, 현재(21년6월1일) 시가총액 5000억이므로 약 16%의 업사이드가 아직 존재한다. 중요한건 이후의 행보이다. 악성기업으로 이름을 떨쳤던 남양유업의 이미지를 잘 걷어내고 시장점유율을 높여나갈 수 있을지, 혹은 해외, 사업, 제품확장성을 통한 매출의 극대화(유업이라는 특정상 해외의 수출은 어려워 보인다)가 이루어질 수 있을지가 시장 프리미엄(멀티플)을 상향조정할 수 있는 주요 변수가 될 것이다.