모바일용 연성회로기판(FPCB)을 생산하는 코스닥 기업시노펙스는 지난해 매출액 1811억원, 영업이익 248억원의 양호한 실적을 냈다. 영업이익률 13%로 제조 기업으로서는 양호한 이익률이었다.
　
그런데 이 회사는 바텀라인(Bottom line), 즉 최종결산에서는 '당기순손실 225억원'으로 적자전환을 공시했다.

문제는 지난해 12월이 되자 이 회사 주가가 5650원으로 발행 당시보다 두 배 가량 상승하면서 발생했다.

그런데 한국채택 국제회계기준(K-IFRS)에서는 CB에 리픽싱(Refixing. 전환가조정)이 부여돼 있다면 주가 추이에 따라 전환권의 가치가 달라지기 때문에 - 사채 권리가 달라지기 때문에 - 부채로 봐야 한다고 규정하고 있다.
　
이에 따라시노펙스는 주가가 상승하자 CB 전환가액과의 차이를 파생상품평가손실로 인식한 것이다.
　
현행 K-IFRS가 도입되기 전까지는 이 경우 미전환액은 자본으로 분류됐다. 미전환액은 전환권의 대가일 뿐 기업이 보유자에게 무언가를 상환할 의무가 있지는 않다고 본 것이다(회계에서의 부채란 '갚아야 하는 것'(I owe you)이고 자본은 '부채가 아닌 것'이다).

　 이처럼 지난해 CB를 발행했다가 주가 상승으로 파생상품평가손실이 발생한 기업으로는시노펙스를 비롯해 엠젠플러스, 테고사이언스, 동양네트웍스,씨티씨바이오,씨티엘, 파티게임즈 등이 있다.

앞서 2015년에는 셀트리온이 영업이익이 급증했으면서도 CB발행과 주가 상승이 맞물리면서 500억원이 넘는 평가손실을 반영하기도 했다.
　
코스닥 기업에게 CB발행은 인기 높은 자금조달수단이다. 금융감독원 전자공시에 따르면 코스닥 기업의 CB발행 공시는 2014년 145건에서 지난해 450건으로 급증하고 있다.
　
비록 현금이 유출되지 않고 장부상 발생하는 손실이지만 CB 파생상품평가손실은 시장 참여자들에게 혼란을 주고 있다.
　
한 회계법인의 임원은 "회계사들조차 주가가 상승하면 미전환 CB를 파생상품 평가손실로 인식해야 한다는 사실을 모르는 경우가 적지 않다"며, "기업이 주석이나 공시를 통해 투자자에게 충분히 설명할 필요가 있다"고 말했다.

변동비와 고정비란?

비용을 구조화하는 관점은 크게 두 가지가 있다. 너무나도 유명한 재무재표중 하나인 손익계산서가 그 하나이고, 다른 하나는 변동비와 고정비로 비용을 구조화하는 것이다. 먼저 변동비와 고정비의 정의는 아래와 같다.

• 변동비: 매출액의 증감과 함께 변하는 비용
• 고정비: 매출액의 증감과 상관 없이 변하지 않는 비용

손익계산서에 익숙한 독자가 많을 테니 비용을 우리에게 익숙한 손익계산서 나누어진 항목을 먼저보자.

매출
(-) 제조원가: 재료비, 상품매입원가,임금,외주가공비,전력비,가스비,수도료,감가상각비,공장소모품비...
---------
매출순이익
(-) 판매관리비: 임원보수,종업원급여,광고선전비,판매촉진비,차량운반비,감가상각비,임차료,통신비
----------
영업이익

이번에는 제조원가와 판관비에 해당하는 회계계정들을 변동비와 고정비 기준으로 구조화해보자.

매출
(-) 변동비: 재료비,상품매입원가,외주가공비,전력비,가스비,수도료,...
(-) 고정비: 노무비,제조공정비,판매관리비,영업외수익,영업외비용...
---------
영업이익

대부분의 비용들은 변동비와 고정비의 성격을 함께 갖고 있기 때문에, 100% 변동비와 고정비를 나누기는 어렵다. 객관성이 높은 회계정보가 아니라는 점에서 재무제표에서는 탈락한 기준인지도 모르겠다. 전력비의 경우 생산량이 증가하면, 증가하는 항목이므로 변동비인거 같지만, 정비례의 형태로 증가하는 것이 아니라, 일정량이상사용할 경우 할증이 되거나, 일정량 이하로 사용할 경우 기본요금으로 부과가 되며, 급여 등에 있어서도 최소 임금은 지급되어야 하는 등 각각 준고정비및 준변동비라고 일컫는 형태를 보이는 것이 대다수이다.
　
변동비와 고정비의 분류에 있어 다음과 같은 기준이 있기에 주워와봤다. 참고하길 바란다.

• ① 재료비는 변동비로 분류한다.
• ② 노무비(현장에서 근무하는 직원들의 급여만)는 고정비로 분류하되 35% 정도는 변동비로 구분한다.
• ③ 제조경비 중 외주가공비는 100% 변동비로 분류하고 그 외 매출액에 따라 변동이 확실히 변동되는 비용은 변동비로 분류하고, 소모품비, 전력비 등 그 외의 비용은 고정비로 분류하되, 100% 고정비로 분류하지 말고 50% 정도는 변동비로 안분한다.
• ④ 제조경비 중 고정비 성격이 강한 건물 임차료, 기계장치의 임차료, 그리고 감가상각비는 100% 고정비로 분류한다.
• ⑤ 판매관리비는 고정비 성격이 강한데 10~20% 정도 변동비로 분류한다. 그러나 광고선전비 등은 변동비 성격이 짙으므로 변동비로 분류하고 감가상각비, 이자비용은 고정비로 분류한다.

나누기 애매한 변동비와 고정비, 왜 사용하는 걸까?

위에서 본 바와 같이 변동비와 고정비는 그 분류가 애매하다. 이 주관적인 지표를 왜 사용하는 걸까? 그 이유는 변동비와 고정비가 아래와 같은 성격을 지니기 때문에, 그 성격상 분류를 통해 어떤 기업의 산업을 이해하는데 도움이 되기 때문이다.

변동비

1. 변동비는 매출이 증가할 수록 함께 상승하는 비용이다.
2. 설비 가동율이 상승할 수록 단위비용도 함께 상승한다.

고정비

1. 변동비는 매출이 증가할 수록 함께 비용은 고정이거나 매출상승률보다 작다.
2. 설비 가동율이 상승할 수록 단위비용은 일정하다.

고정비는 위와 같은 특징때문에 산업의 매출에 따라 아래와 같은 장단점이 존재한다.

• 장점: 생산량이 늘어난다고 해서 비용이 더 증가하지는 않는다. 때문에, 매출이 증가할시 높은 영업레버리지를 누릴 수 있다.
• 단점: 반면, 생산량이 줄어들었을 때, 줄어든 매출만큼 비용을 감소시킬 수 없으므로 필요없는 비용이 모두 손해로 돌아올 수 있다.

대표적으로 고정비가 높은 업종이 조선이나 석유화학과 같은 큰 설비를 다루는 업종들이다. 이 업종들은 매출이 증가하는 싸이클에 진입하면 매우 높은 영업레버리지를 통해 기하급수적인 실적을 올리지만, 싸이클이 지나가고 매출이 감소하기 시작하면 구조조정에 정신이 없는 업종들이다. 변동비와 고정비를 이해하면, 어떤 업종이 고정비가 높고, 그에 따라 득이될지 실이될지를 판단할 수 있다.

종목예시별 손익계산서를 통해 변동비와 고정비 나누어보기: 매일경제 신문기사

영업이익으로 계산되는 과정은 `매출액 - 매출원가 - 판매관리비 = 영업이익`으로 계산할 수도 있지만 `매출액 - 변동비 - 고정비 = 영업이익`으로 계산할 수도 있다.
　
　매출이 변동할 때 매출원가율과 판매관리비율이 유지되는 것보다는 변동비율과 고정비금액이 유지될 가능성이 높을 것이다.

　따라서 영업비용을 변동비와 고정비로 분류하여 분석해보면 지금까지 영업이익이 매출 변동에 따라 어떻게 변화한 것인지를 더 잘 파악할 수 있고 향후 매출이 변동했을 때 영업이익이 어떻게 변할지도 유추해볼 수 있게 된다.
　
　일반적으로 공시 보고서에서 비용을 변동비와 고정비로 분류해서 알려주지는 않는다. 그러나 비용의 성격별 분류 주석을 활용하면 큰 도움을 얻을 수 있다.
　
　다음은 제이씨케미칼의 비용의 성격별 분류 주석이다.

　각 기간별 매출액과 위 주석들을 정리, 비교해보면 다음과 같다.

　정리된 표를 보면 재고자산의 변동+사용된 원재료+지급수수료+기타항목은 매출액의 변동에 따라 변화하지만 종업원급여, 퇴직급여, 복리후생비, 감가상각비, 무형자산상각비 항목은 고정비로 보인다. 위 표를 다시 정리하고, 매출액 대비 (준)변동비의 비율을 검토하면 다음과 같다.

　즉 회사의 영업이익 증가는 매출의 증가에 기인하기도 했지만 (준)변동비율을 잘 관리한 덕분도 있다고 하겠다. 비용을 변동비와 고정비로 분류함으로써 이와 같은 회사는 투자함에 있어서 변동비율을 얼마나 잘 유지관리하고 낮출 수 있는지를 검토해야 함을 알 수 있다.

　
　앞에서 변동비율이 높은 케이스를 살펴봤다면 이번에는 고정비 비중이 높은 회사를 검토해보자.
　
　다음은 칩스앤미디어의 영업비용 주석이다.

　앞에서와 마찬가지로 각 기간별 매출액과 위 주석들을 정리, 비교해보면 다음과 같다.

　정리된 표를 보면 큰 비중을 차지하는 직원급여, 퇴직급여, 여비교통비, 경상연구개발비, 세금과공과금, 감가상각비, 무형자산상각비, 지급임차료, 대손상각비는 고정비로 기타 비용은 변동비로 분류할 수 있을 듯하다. 위 표를 다시 정리하면 다음과 같다.

　회사는 고정비 비중이 매우 높은 편이므로 매출액의 증감에 따라 영업이익이 크게 변하는 특징을 가진다. 비용을 변동비와 고정비로 분류함으로써 이와 같은 회사는 투자함에 있어서 매출액을 얼마나 잘 유지관리하고 높일 수 있는지를 검토해야 함을 알 수 있다.
　
　지금까지 변동비 비중이 높은 사례와 고정비 비중이 높은 사례를 살펴보았다. 또한 비용이 변동비와 고정비 중 어느 부분이 높은지에 따라 중점적으로 분석할 사항이 달라짐도 보았다. 다른 회사들은 이 양극단의 회사 사이 어딘가에 있을 것이다.

고든 성장 모형

고든 성장모형은 아래와 같은 식입니다. 쉽게 말하면, 미래의 배당가치를 현재가치로 할인한 가치가 곧 주가이다라는 의미가 됩니다. 할인에 대한 개념을 갖고 있는 분이라면 쉽게 이해가 가겠지만, 그렇지 않은 분들을 위해 고든 성장 모형의 산출법을 기재해두겠습니다.

고든 성장 모형의 도출

현재 주가는 배당의 미래(무한미래) 가치를 현재가치로 할인한 금액의 합과 같습니다. 무한 등비수열을 이용하면 쉽게 도출되는 식입니다. 이때 할인률 (1+r)에 사용된 r은 CAPM의 값으로써, 주주기대이익률입니다. CAPM에 관한 자세한 내용은 생략하겠습니다. 다음 링크에서 CAPM에 관한 자세한 내용을 확인해주세요.

고든 성장 모형에서 PER 변수 분석

자, 이제 고든 성장 모형에서 PER의 변수를 뽑아내는 작업을 해보겠습니다. 먼저 그 시작점은 아래와 같은 PER 수식 입니다.

PER도출과정①

PER은 주가/EPS이므로, 주가의 부분에 위에서 도출했던 고든 성장 모형을 대입해주면 위와 같은 식이 됩니다.

PER도출과정②

이때, 배당금 Div는 위와 같은 식으로 나타낼 수 있는데요. 어떤 의미인지 볼까요. b는 자금보유성향 입니다. 따라서, (1-b)는 배당성향이 됩니다. EPS는 주당 당기순이익이므로, 주당 당기순이익에 배당성향을 곱하면, 주당 배당금이 되겠네요.

PER도출과정③

자, 다음은 위에서 구한 주당 배당금의 식을 PER도출과정①의 PER 산출식에 대입을 해봅시다. 대입을 하면 다음과 같습니다.

PER도출과정④

이때, EPS0보다 EPS1이 PER을 더 잘나타낸다는 이론에 의해, 양변을 (1+g)로 나누면 좌변의 EPS는 0기 시점의 EPS0가 아닌 1기 시점의 EPS1으로 표현할 수 있습니다. 식이 깔끔해 졌네요.

PER도출과정⑤

이번엔 성장율 g를 변환해볼건데요. 이해하기가 좀 까다로울 수 있습니다. 일단 아래의 식을 보시죠.

ROE란 당기순이익/자기자본 입니다. 여기에 자금유보성향 b를 곱하게 되면 어떻게 될까요? ROE・b = (당기순이익*자금유보성향)/자기자본 으로 나타낼 수 있습니다. 수식으로는 이해가 가는데 이게 어떻게 성장율 g가 될 수 있을까요?
　
쉬운 예를 들어보겠습니다. 여러분이 자본금 1000만원을 가지고 사업을 시작했습니다. 첫해에 100만원의 수입을 벌어들였고, 그 중 10만원은 주주들에게 배당하고(배당율 1-b), 나머지 90만원은 미래 사업을 위해 자금을 유보(자금유보율 b)하기로 결정했습니다. 그렇다면, 여러분의 캐쉬플로우는 0년 1000만원에서 1년 1090만원으로 증가되었으므로 1090만원/1000만원 = 9%의 성장을 했다고 말할 수 있겠죠.
　
위의 예를 그대로 표현한게, g = ROE・b = (당기순이익*자금유보성향)/자기자본 입니다.

PER도출과정⑥

PER도출과정⑤에서 구한 g에 관한 식을 기존 식에 대입해줍니다.

자, 이것으로 최종적인 PER이 도출되었습니다.

PER은 어떠한 변수들을 갖고 어떠한 의미를 갖는 걸까

PER을 구성하는 변수들을 수식을 통해 구조화해보았습니다. 그럼 PER이 어떻게 구성되는지 알수 있게 되었고, 각 변수의 변화에 따라 어느정도의 멀티플을 부여해야할지 알아낼 수 있습니다. 위 수식을 통해 다음과 같은 포인트를 알 수 있습니다.

1. 요구수익률 r이 높으면 적정 PER은 낮아집니다.(이때 요구수익률 r은 무위험수익률 Rf, 주식프리미엄 Rm, 베타b로 구성됩니다.)

2. 성장률 g이 높으면 적정 PER과도 높아집니다.

3. 배당성향(1-b)이 클수록 적정 PER은 높아집니다.

4. 배당성장률(1-b)(1+g)이 클수록 적정 PER은 높아집니 다.

5. ROE가 높을록 적정 PER은 커집니다.

6. 저 ROE의 기업들이 PER을 일정하게 유지하기 위해서는 배당(1-b)을 많이 줘야합니다.

고든 성장 모형에서 PBR 변수 분석

이번엔 고든 성장 모형을 통해서 PBR을 분석해보겠습니다.

PBR도출과정①

PBR의 식은 다음과 같이 나타낼 수 있습니다. 주가 P0에 고든 서장 모형을 대입한 식입니다. MV는 MarketValue(시총)을 BV는 BookValue(자기자본)을 의미합니다.

PBR도출과정②

이때, 배당금 Div는 위와 같은 식으로 나타낼 수 있는데요. 어떤 의미인지 볼까요. b는 자금보유성향 입니다. 따라서, (1-b)는 배당성향이 됩니다. EPS는 주당 당기순이익이므로, 주당 당기순이익에 배당성향을 곱하면, 주당 배당금이 되겠네요.

PBR도출과정③

도출과정②의 식을 PBR도출과정①의 식에 대입하면 아래와 같은 결과를 얻을 수 있습니다.

PBR도출과정④

이때 ROE를 아래와 같이 변환시켜볼 수 있는데요.

ROE는 당기순이익/자기자본 입니다. 당기순이익은 EPS*N으로 나타낼 수 있습니다. 그렇게 얻은 ROE에 관하여 정리된 식을 EPS를 좌변으로 이항시켜 EPS에 관해 정리하면 위와 같은 결과를 얻을 수 있습니다.

PBR도출과정⑤

PBR도출과정④에서 얻은 EPS에 관한 식을 PBR도출과정③에 대입해보겠습니다.

PBR도출과정⑥

0기의 ROE에 성장율 (1+g)를 곱해, 1기의 ROE로 바꾸어 주겠습니다.

PBR도출과정⑦

PER에서 설명했던 것과 같은 식이 나왔네요. PBR도출과정⑥의 g에 대입해줍니다.

PBR도출과정⑧

PBR도출과정⑦의 식을 PBR에 대입해주면 아래와 같은 결과를 얻을 수 있습니다.

PBR은 어떠한 변수들을 갖고 어떠한 의미를 갖는 걸까

1. 요구수익률 r이 높으면 적정 PBR은 낮아집니다.

2. 요구수익률을 구성하는 베타b 리스크가 크면 적정 PBR은 낮아집니다.

3. ROE1 > 자본비용k 면 적정 PBR은 1보다 높아지고,성장률g이 높을 수록 높아집니다.

4. ROE1 가 낮으면 적정 PBR은 1보다 낮아지고,그런 기업들은 배당을 많이 줘야 합니다.

참고

• https://slidesplayer.org/slide/11298562/
• https://m.blog.naver.com/PostView.nhn?blogId=4merica&logNo=221507523697&proxyReferer=https:%2F%2Fwww.google.com%2F

은행들, 올 만기 도래하는 A~BBB 등급 기업 대상 영업경쟁
기업도 안정적 자금조달 위해 은행대출 검토

우리은행 IB사업단을 이끌고 있는 권기형 단장은 2월 초 전국에 있는 영업점 200여곳에 올해 회사채 만기가 돌아오는 207개사 리스트를 돌렸다. 신용도는 양호하나 회사채 발행이 어려운 기업들이 은행 대출을 대신 이용할 수 있도록 영업하라는 취지였다. 어떻게든 재무담당 책임자와 접점을 찾아 재무컨설팅 서비스를 할 것을 주문하기도 했다. 국민은행도 올해 초 회사채 만기가 돌아오는 기업 명단을 회람하도록 했다.

자산운용에 어려움을 겪고 있는 시중은행들이 만기가 돌아오는 회사채 시장에 군침을 흘리고 있다. 회사채 신용등급 A와 BBB에 해당되는 기업이 주영업 대상이다. 올해 만기가 돌아오는 회사채 규모는 40조원이다. 차환 발행 계획을 세웠던 일부 기업들도 만기가 돌아오는 회사채를 은행 대출로 차환하는 방안을 적극 검토 중이다.

○그레이존(gray zone) 기업을 잡아라

시중은행들이 회사채 신용등급 A와 BBB 기업을 집중적으로 공략하는 것은 대출금리와 회사채 발행금리 간 차이가 크지 않아서다. 회사채 신용등급이 AA 이상인 기업은 회사채 금리가 은행 대출금리보다 훨씬 낮아 자본시장에서 자금을 조달하는 게 훨씬 유리하다. 

회사채 신용등급이 A와 BBB 사이에 해당하면서 올해 만기가 돌아오는 회사채 규모는 총 15조2471억원이다. 풍산, 노루표페인트, 대한유화, 대한제당 등 건실한 중소·중견기업이 상당수 포함돼 있다. 시중은행들은 여기에 해당하는 기업들을 그레이존으로 구분해 집중 공략하고 있다. 

은행들은 대부분 최저 마진을 붙여 금리를 제시하고 있다. 기업들은 은행 대출과 회사채 금리 간 차이가 30bp(1bp는 0.01%포인트) 정도로 줄면 은행 자금을 쓰려는 경향을 보인다. 21일 현재 3년 만기 무보증 회사채 기준으로 A의 금리는 연 3.47%이며 은행들의 3년 만기 기업대출 금리는 연 3.8~3.9% 수준이다. 우리은행 관계자는 “연 3.2%대가 은행 대출원가이기 때문에 기업의 상황에 따라선 연 3.8% 이하로 금리를 낮출 수 있는 가능성이 열려 있다”고 설명했다.

○기업들도 대출시장 노크

자본시장에서 필요한 자금을 조달해 써온 기업들 중 은행에서 자금을 조달하려는 기업도 늘고 있는 추세다. 금리 자체는 은행 대출이 회사채보다 여전히 높지만 좀 더 안정적인 자금 확보가 가능하다고 판단해서다. 외환은행 관계자는 “회사채는 못 갚으면 바로 부도지만 은행은 만기 연장 혹은 프리워크아웃(사전채무조정제도) 등이 가능하다”며 “경기가 불확실한 상황인 만큼 기업금융 담당자를 찾는 기업이 많아졌다”고 말했다.

감독당국이 대기업 및 계열사들에 대한 신용공여액을 산정할 때 회사채·기업어음(CP) 등 시장성 차입금의 50%를 포함시키는 방안을 추진하고 있는 것도 대출영업 호재로 받아들이고 있다. 지금까진 기업이 회사채를 조달해 은행 빚을 갚고 주채무계열 관리대상에서 빠질 수 있어 대출보다는 회사채 발행에 더 매력을 느꼈지만, 감독당국의 방침이 바뀌면 이 같은 회사채 매력도 떨어질 수 있다고 보고 있다. 

우리은행 관계자는 “이 밖에 만기 회사채를 대출로 상환하는 기업은 외환거래 수수료 감면, 금융컨설팅, 기타 분야의 지급 보증 등 부가 혜택을 누릴 수 있는 장점이 있다”고 말했다.

박신영/김일규 기자 nyusos@hankyung.com

거시경제변수의 선정

• 최근 주가는 물가와 경기 등 국내경제변수뿐만 아니라 미국금리와 엔/달러환율 등 해외경제변수의 움직임에도 민감하게 변화하는 하는 모습을 보임에 따라 국내외 주요 거시경제변수들의 변화에 대해 주가가 어떻게 반응하는 가에 대한 분석이 요구됨.

• 따라서 본 연구에서는 주가의 변동에 설명력이 높을 것으로 보이는 주요거시경제변수를 선정한 후 거시경제 모형을 기초로 하여 행태적인 접근방법으로 5가지 모형을 설정하여 충격반응분석을 실시하였음.

• 주가에 영향을 주는 거시경제변수들을 국내부문(실물부문과 금융부문), 해외부문으로 나누어 보면 다음과 같음.

  • 실물부문 변수 : 경제성장(산업생산지수, 경기동행지수, 기업경기실사지수), 소비자물가지수
  • 금융부문 변수 : 통화량(본원통화, 총통화, 총유동성), 금리, 장단기금리차, 신용스프레드
  • 해외부문 변수 : 원/달러환율, 엔/달러환율, 외국인 주식투자자금, 미국주가(다우존스지수, 나스닥지수, S&P500지수), 미국연방기금금리 (Federal Fund Rate), 국제유가(WTI)

• 산업생산지수의 정의와 계산법
  

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거시경제변수와 주가 간의 상관관계 분석

• 5가지 모형을 실증분석결과 거시경제변수의 충격이 주가에 영향을 미치는 효과는 장기적으로 이론에서 예상한 방향과 일치하는 것으로 나타나 모형의 적절성을 가지고 있는 것으로 판단됨.

  • Chen, Roll, Ross변수를 이용한 파급경로모형의 추정결과, 산업생산지수와 장단기금리차는 주가를 상승시키는 요인으로 작용했고 신용스프레드는 주가를 하락시키는 요인으로 나타났는 데 이는 이론적인 관계가 일치되는 결과를 보여주었음.

  • 통화량과 금리가 주가에 미치는 파급경로모형의 추정결과, 통화량은 단기적으로 주가에 부(-)의 영향을 주었으나 장기적으로는 정(+)의 영향을 주는 것으로 나타났음. 금리의 경우에도 이론적인 주가와 부(-)의 관계가 있는 것으로 나타났음.

  • 미국정책금리의 변화가 주가에 미치는 파급경로모형의 추정결과, 미국정책금리는 주가에 부(-)의 영향을 미국주식시장과 외국인투자자는 주가에 정(+)의 영향을 주는 것으로 나타났음. 원/달러환율의 경우는 단기적으로 주가에 부(-)의 영향을 주나, 장기적으로 정(+)의 영향을 미치는 J커브 효과가 나타나고 있었음.

  • 엔달러환율의 변화가 주가에 미치는 파급경로모형 추정결과, 엔/달러환율 상승은 주가를 하락시키는 것으로 나타났음.

  • 국제유가의 변화가 주가에 미치는 파급경로모형 추정결과, 국제유가의 상승은 주가에 장기적으로 부(-)의 영향을 주는 것으로 나타났음. 이는 가설 및 현실과 부합되는 결과임.

• IMF 외환위기 이전기간에 대해 별도로 분석해본 결과 외환위기 이후 미국정책금리, 미국주가의 변화 충격에 대한 주가의 반응이 더욱 더 강해지는 것으로 나타났음. 이것은 국내 주식시장이 외환위기이후 외국자본의 유입이 더욱 가속화되면서 미국경제의 변화에 더욱 민감하게 반응하고 있음을 시사함.

• 대내외 거시경제변수들의 변화 충격이 발생했을 때 주가의 반응크기를 살펴보면 원/달러환율, 미국주가의 변화, 통화량, 장단기 금리차 순으로 주가에 영향을 주는 정도가 큰 것으로 나타났음.

  • 금리측면에서 보면 미국정책금리 50bp의 상승충격이 국내 회사채수익률 50bp의 상승충격보다 더 강하게 주가를 하락시키는 것으로 나타났음.

  • 주식시장을 주도하고 있는 외국인투자자의 주식자금 순유입액의 10억불 상승충격은 주가를 1개월 후 큰 폭으로 상승시켰으나 3개월 이후부터는 그 효과는 급속히 감소하는 단기적인 요인인 것으로 판단됨.

  • 외국인 주식투자자금 이외에도 미국다우지수(정의 관계)와 엔/달러환율(부의 관계)도 주가에 미치는 영향이 단기적인 요인으로 나타났음.

    

• 여기에서 중요한 것은 위에 표의 좌측 하단에 적혀 있는 거시경제변수의 충격이 주가에 미치는 영향이 6개월 이후 거의 없었음 이라는 문구이다. 결국 거시변수도 6개월 이하의 단기에서만 영향을 미치고, 주가의 큰 흐름에 영향을 미치는 것은 선택적 소비가 아니라 소비자가 받아들일 수 밖에 없는 세상의 변화이다.

용어해설

• 재정정책: 정부가 정부지출 조절, 세금 조절을 통해 거시경제를 조정하는 것

• 화폐정책: 중앙은행이 시중 통화량 조절(=화폐제조), 금리 조절을 통해 거시경제를 조정하는 것

• 전산업생산지수: ‘전산업’이라는 말이 상징하듯이 농업·어업, 광업, 제조업, 전기·가스업, 건설업, 서비스업 등의 생산량을 모두 조사 한 것이 전산업생산지수. 전산업생산지수는 다시 농림어업생산지수, 광공업생산지수, 건설업생산지수, 서비스업생산지수, 공공행정활동지수로 나누어진다.

• 장단기금리차: 장단기금리차란 일정 시점에서 장기금리와 단기금리의 차이를 의미한다. 장단기금리차는 다양한 만기의 지표금리를 이용해서 산출할 수 있다. 예를 들어 어떤 시점에서 국고채금리(3년 만기)가 2.0%이고 한국은행 정책금리(1~7일 만기)가 1.5%라면 여기서 장단기금리차는 0.5%p(2.0%-1.5%)이다. 또는 10년만기 국고채금리와 3년만기 국고채금리의 차이도 또 하나의 장단기금리차로 이해할 수 있다. 여기서의 장단기는 통상 1년을 기준으로 하기 보다는 비교하려는 만기의 상대성에 달려있다. 즉 후자의 예에서 10년을 장기로 보는 경우 3년은 단기의 의미로 비교된 것이다. 장단기금리차는 시장이 경제를 어떻게 바라보고 있는지를 판단하는데 유용한 지표로 활용된다. 장단기금리차가 줄어들고 있다면(정책금리는 한국은행이 결정하기 때문에 새로운 정책금리 결정이 나오기 전까지는 변함이 없는 반면 장기금리는 하락) 이는 경제성장률이 떨어지고 실업률이 상승하는 등 향후 경제가 더 나빠질 것으로 시장이 기대한다고 볼 수 있다. 특히 이런 상황에서 경기진작을 위해 한국은행이 정책금리를 인하할 것이라는 기대가 강화되는 경우에는 이런 현상이 더욱 두드러진다. 시장이 정책금리 인하를 극단적으로 기대하는 경우에는 3년 국고채금리가 한국은행 정책금리를 하회하는 현상도 발생한다. 이를 장단기금리 역전이라고 한다. 반대로 장단기금리차가 확대되고 있다면 향후 경제가 좋아질 것이라고 시장이 기대한다고 볼 수 있다. 특히 경제성장률이 잠재성장률에 근접하고 있어 한국은행이 정책금리를 인상할 것이라는 기대가 형성되는 경우 그 차이는 더욱 확대된다. 또한 장단기금리차는 채권의 수급에 의해서도 영향을 받는다. 장기채권에 대한 수요가 많아지면 장기금리가 하락하여 장단기금리차가 축소되고 장기채권의 공급이 많아지면 장기금리가 상승하여 장단기금리차가 확대된다. 장단기금리차의 추세는 수익률곡선이 시간이 지남에 따라 더 가팔라지느냐(steepening) 아니면 더 평탄해지는냐(flattening)하는 것과 동일한 현상이다. 수익률곡선이 가팔라지면 장단기금리차는 확대되고 수익률곡선이 평탄해지면 장단기금리차는 축소되기 때문이다.

• 신용스프레드: 신용스프레드란 특정 채권의 신용위험이 어느 정도인지를 보여주는 지표로서 동일만기 무위험 채권인 국고채 금리와 해당 채권 금리의 차이로 나타난다. 예를 들어 신용등급이 AA-인 3년만기 회사채 금리가 2.5%이고 3년만기 국고채금리가 2.0%인 경우 신용스프레드는 0.5%p(2.5%-2.0%)이다. 현재 회사채는 투자적격 회사채와 투자부적격 회사채로 구분되며, 투자적격 회사채는 우량회사채(AAA- ~ A-)와 비우량회사채(BBB+ ~ BBB-)로 구분된다. 우량회사채 신용위험이 비우량회사채 신용위험보다 작기 때문에 우량회사채 신용스프레드는 비우량회사채 신용스프레드보다 당연히 작게 나타낸다. 신용스프레드가 축소된다는 것은 국고채의 금리가 변하지 않음에도 불구하고 회사채 금리가 하락한다는 것이므로 그 업종의 업황이 개선되어 부도위험이 줄어들었거나 그에 따라 동 회사채에 대한 수요가 늘었음을 의미한다. 반대로 신용스프레드가 확대된다는 것은 국고채의 금리가 변하지 않음에도 불구하고 회사채의 금리가 상승한다는 것이므로 그 업종의 업황이 악화되어 부도위험이 높아졌거나 그에 따라 동 회사채에 대한 수요가 줄어들었음을 의미한다. 특히 비우량회사채 신용스프레드의 움직임은 자본시장에서 자금이 기업에 원활히 공급되고 있는지를 보여주는 핵심 지표이다. 2008년 9월 발생한 금융위기 처럼 신용위험이 크게 부각되는 시기에는 비우량회사채로 자금공급이 줄어들기 때문에 비우량회사채의 신용스프레드가 급격히 상승하게 된다.

키워드

100% 벌어다줄 기업에만 투자 턴어라운드 종목 높은 자산 보유 경영인 주주에 관한 사항

코로나 이후좋게 생각하는 종목은

1. 삼성전자
   • 파운드리 -> 전방산업 파급력 高
2. 여행주
3. 동 관련주
   • 원자재 동 가격 高
4. 지주사들: sk lg 한화 등
   • 성장주 이후에는 가치주 플로우가 옴

투자 전략은?

• 원금 회수 후 나머지는 끝까지 가져가보는 전략
• 가능한한 100% 목표

어떤 산업군을 픽하는지?

• 턴어라운드 종목(적자-> 흑자)
  • 적자기업은 부도 상장폐지등에 유의해야 하는데, 이런 하이리스크 하이리턴 기업에 투자시에는 자산의 여부가 최우선 검토사항
  • PBR이 낮은 기업을 선호
• 신사업 진행 中인 종목

dart필독 요소

• 경영인
  • 대주주나이, 대학등
    • CEO의 파악을 통한 회사의 비즈니스 모델 파악
  • 전자공시 주주에 관한 사항 임직원에 관한 사항
• 감사의견

키워드

이익의 퀄리티, 비즈니스모델, 시장선도기업, 가설 사고, 함수 사고, 확장성, 제로베이스 사고

내용요약

주식과 주식 시장에 관하여

• 시장 1등기업: 공포일때 다가가라. 시장이 힘들때 경쟁사가 퇴출되기 때문에, 시장 1등기업은 늘 살아남는다.
• 포트폴리오의 분산
• 기업의 성장성에 대한 가설을 세우고, 지속적인 가설수정을 통해 방향성을 견고히한다: `가설사고'
  • 예를 들어 삼성전자. 삼성전자는 초격차 기술과 시장의 과점을 통해 성장을 해나가는데, 이 2개의 성장요소는 5년 10년 후에도 지속될 수 있을 것인가? 초격차 기술은 한계에 다다르고 있기 때문에, 초격차 기술을 통한 성장견인은 한계가 있을 것이다(가설). 중국 반도체 제조업들은 내수를 통해 성장하기 때문에, 그들의 낮은 가격에 의한 삼성전자의 시장과점적 지위는 박탁될 것이다(가설)
• 시장전체의 평가: 이익의 퀄리티 = 지속성 확장가능성 예측가능성 비변동성
• 과거 코스피 지수와 모든 기업의 매출, 영업이익의 추세를 보면 현재는 코스피 지수가 최상단을 찍을 만큼 영업이익이 올라오지 않았다. 이 말인 즉슨, 현재 주가는 유동성에 의해 overestimate 되고 있다는 의미

어떤 업계를 유망하다고 보는가

1. IT주

   • IT업계는 디지털이라는 생산수단을 통한 무한한 확장성을 지녔다.
   • 기존의 PBR은 IT업계에서는 통하지 않으므로, IT기업에 대한 새로운 PBR 평가가 필요하다.

2. 수소 에너지

   • 수소에너지는 세계어디서든 쉽게 구할 수 있는 것이다.
   • 다만 수소에너지를 만들기 위해 전기가 필요한데, 대체에너지를 통해 이 전기를 조달하면 무한한 에너지 동력을 생산할 수 있는 에너지 밸류체인이 탄생한다.

대표님의 회사에서는 어떤 기준으로 종목을 담는가

1. step1: 산업의 존재가능 여부 평가

   • 이 산업이 재화와 서비스가 실제 효용이 있나?
   • 적정가격으로 생산할 수 있나?: 과거 탄소섬유는 너무 비싸서 시장형성이 매우 늦게되었음
   • 생산가능한 인프라가 존재하는가?: IT인프라가 없었다면 유튜브도 없었을 것

2. 산업의 성장성평가

   • 지속성 확장가능성 예측가능성 비변동성

3. 기업 선정

4. 종목의 프리미엄 추정

   • 지속성 확장가능성 예측가능성 비변동성

5. 잠재와 현재주가의 차이가 큰가

매수매도 타이밍은?

1. 매도 타이밍
   • 종목 선정시 가설의 전제로 삼았던 요소가 무너질때
   • 단기적인 이벤트로 실적이 악화된 것은 매도의 고려요소가 아니다.
2. 매수 타이밍

종목 선정시 가장 중요하게 보는 것은?

재무제표 <- 비즈니스모델 <- 경영자의 마인드

1. 비즈니스 모델: 비즈니스 모델을 가장 중요하게 본다. 내가 제주도에서 리조트를 할 때의 경험을 통해 비즈니스 모델이 선정의 가장 중요한 요소가 된다는 것을 깨닳았다. 제주도에서 시작한 리조트 사업이 매우 잘됐다. 당시, 자산운용사와 리조트 사업 2개를 영위했는데, 자산운용사는 적자과 리조트 사업은 큰 흑자였다. 하지만, 리조트 사업은 이익이 잘 나오는데도 너무 불안했다. 태풍이 언제올지, 중국 관광객이 언제줄어들지, 내년에는 리조트가 몇 개나 더 신설될지 리스크가 너무 많았다. 이때 나는 당장의 재무제표보다 장래적인 비즈니스 모델이 종목 선정에 더 큰 이유가 된다는 걸 알았다. 나는 원래 재무제표 신봉자였다. 재무제표만 보고 모든걸 판단했다. 하지만, 재무제표는 어디까지나 과거 실적데이터다. 과거 데이터로 미래를 예측하는 것은 한계가 있다. 그 이후, 우리 운용사에서는 비즈니스 모델의 장래성을 성장성을 파악하는 가장 큰 재료로 삼고 있다.

2. 경영자의 마인드: 과거 한진을 지분공시한 적이 있다. 한진 기획팀에서 와서 적대적 M&A를 위한 행보는 아닌지 물어보기도 하고 매우 불안해 하더라(웃음). 나는 한진 쪽에 경영에 관여할 생각은 없고, 내가 생각하는 미래의 모습을 이야기했다. 하지만, 당시 택배회사에서 거의 독점적 지위를 차지하고 있던 한진은 내가 제시한 새로운 비즈니스 모델쪽은 생각도 안하더라. 이때 알았다. 경영자의 통찰력 추진력 욕심이 비즈니스 모델을 만들고, 그게 재무제표라는 결과로 나온다.