EBITDA에 관해서: EBITDA vs FCF, 케이스스터디로 보는 EBITDA의 실패

EBITDA란

EBITDA란 Earnings before Interest, Tax, Depreciation, and Amortization의 약자로 이자비용 (Interest), 세금 (Tax), 유형자산 감가상각비 (Depreciation), 무형자산 상각비 (Amortization)를 차감하기 전의 이익(Earnings)을 말한다. 한국에서는 에비타라고 부른다고 하는데, 일본에서는 이비타, 혹은 이빗도디에이라고 부른다.
　
계산식은 다음과 같다.
　
EBITDA = 영업이익 + 상각비
　
영업이익이란 상각비를 차감한 후의 이익인데, 차감된 상각비를 다시 더해주는게 EBITDA이다.
　
현금흐름상으로 보면 유형자산이나 무형자산을 취득했을 때 현금은 한 번에 다 빠져나간다. 만일 한 번에 빠져나간 취득 비용을 손익계산서에 그대로 반영하면 수치의 변동성이 커지게 된다. 상각비란 이런 취득 비용을, 그 해의 매출을 창출하는데 공헌한 부분만 비용으로 계상하자(회계의 대원칙인 매칭)는 개념이다. 때문에 취득한 해 이후에도 그 취득비용은 상각비를 통해 비용으로 계상되어 간다. 하지만 이는 손익계산서 상의 비용일 뿐이지, 실제로는 현금이 빠져나간 것이 아니다 (현금은 이미 취득한 해에 다 빠져나갔으므로). 따라서 영업이익에 상각비를 더해서 EBITDA를 만들어주면, 그 해에 현금으로 나가지 않은 상각비라는 비현금비용이 더해지게 되므로, 간략하나마 현금흐름을 계산할 수 있게 된다.

EBITDA는 영업이익 단계에서 계산하기 때문에, 영업이익 다음에 계산하는 이자나 세금이 포함되지 않는다. 해외 안건이 많은 외국계 기업은 EBITDA를 선호하는데, 이는 각 국마다 상각비나 이자, 세금 등의 기준이 다르지만 EBITDA는 이런 요소가 반영되지 않으므로 각국의 기업간의 재무 비교에 좋기 때문이다.
　
또한, 상각비를 더해준다는 것은 상각비가 큰 회사에 있어서는 유리하게 작용한다. 성장을 위해서는 설비투자가 필요하지만, 설비투자를 하면 상각비가 증가하기 때문에 단기적으로는 영업이익이 줄어든다. 하지만 영업이익이 아닌 EBITDA를 이익률의 지표로 본다면, 설비투자에 의해 발생하는 상각비를 걱정할 필요가 없어진다. 물론 설비투자 뿐만 아니라 기업 매수를 한 회사가 영업권을 상각하는 경우도 그 상각비용은 이익으로 인식된다.

EBITDA vs Free Cash Flow

현금흐름을 측정하는 지표는 여러가지가 있지만, 여기서는 EBITDA와 Free Cash Flow (FCF)를 비교해 보도록 하겠다.
　
EBITDA는 영업이익으로 부터 출발한다. 그렇기 때문에 기업 경영을 위해 필요한 이자 비용이나 운전자금, 세금 등은 고려되지 않는다. 계산이 단순하고 비교 분석시에 용이하지만, 이자비용이나 운전자금, 세금 등 기업 경영에 필요한 요소가 빠진 개념은 무언가 부족한 감이 있다.
　
하지만 FCF는 EBITDA의 이런 부족한 점을 충족할 수 있다. 우선 FCF의 계산식을 보자.
　
FCF = 세후 영업이익 + 상각비 - 설비투자 - 운전자본증감
　
EBITDA와 달리 영업이익은 세금을 차감한 세후로 출발한다. 그 후 상각비를 더해주는 것은 EBITDA와 같지만, 해당 년도의 설비투자액은 전액 빼준다. 그리고 운전자본 증감분 (간단히 말하자면, 매출채권 증감 + 재고 증감 -매입채권 증감)을 빼준다. 운전자본에 대해 헤깔리는 경우가 있는데, 매출채권이나 재고가 증가한다는 것은 그만큼 현금회수가 늦다는 뜻이기 때문에 이 부분은 FCF에서 빼줘야 한다. 반대로 매입채권이 증가한다는 것은 그만큼 현금 지불이 늦어지는 것을 의미하고, 이는 수중의 현금이 남는다는 것이기 때문에 운전자본 증감분에서는 빼주는 (즉 FCF에 더해지는) 것이 된다.

EBITDA의 실패 사례, 월드콤

IT버블 붕괴를 대표하는 사건으로 미국의 엔론과 월드콤의 도산을 들 수 있다. 여기서는 EBITDA 설명에 맞춰 월드콤의 도산 사례를 들어보자.
　
1983년 Bernard J. Ebbers에 의해 설립된 월드콤은, 미시시피주를 기반으로 한 장거리 통신 회사였다. 월드컴은 약 20년간 70건 이상의 기업매수를 통해 몸집을 불렸고, 2000년 들어서는 통신 거대 기업인 AT&T를 잇는 전미 제 2위의 장거리 통신 회사로 자리매김한다. 미시시피주의 중소 통신업체가 전국구로 발돋움 한 것이다. 월드컴은 당시 3위였던 스프린트를 합병하려 했지만, 독점법 위반 여지가 있어서 협상이 결렬되었고 그 후 IT 버블 붕괴를 겪으며 월드콤의 주가는 급락한다. 월드콤은 자사주 교환을 통해 기업 매수를 진행해 왔는데, 자사주의 주가 하락은 기업 매수의 실탄이 줄어드는 것을 의미한다. 매수를 통한 몸집 불리기가 멈추면 기업 성장 자체가 멈추는 것이다. 월드컴은 어떻게든 주가 하락을 막아야만 했고, 결국 재무제표에 손을 대기 시작한다.

 

상장 이후부터 도산까지의월드콤의 주가 추이(인용: FactSet Research Systems)
　
월드콤이 저지른 대표적인 분식회계는 감가상각비 조작이었다. 다른 통신 회사와의 상호 접속비인 라인코스트라는 비용이 있는데, 이 비용은 당연히 해당년도에 비용으로 떨어내야 한다. 하지만 월드콤은 이를 자산화 (분식 회계의 패턴 비용의 자산화 참조) 하여 매년 감가상각비용으로 인식했다. 감가상각비용이 증가하니까 EBITDA는 증가하게 된다. 당시 수익성 지표로 EBITDA를 중시하는 경향이 있었기 때문에 이런 분식회계는 이익률 개선이라는 눈속임으로 이어졌고, 주가하락을 막을 수 있었던 것이다. 하지만 이 눈속임은 오래가지 못했다. 2002년 들어 38억달러의 분식회계가 들통나면서 Ebbers는 해임되었다. 이후 월드콤은 챕터 11을 신청하게 되었고, 결국 2005년에 버라이존에 매수된다.

EBITDA에 대한 재고

EBITDA가 각광을 받은 시기는 1980년대 LBO ([CFA] LBO (Leveraged Buyout) 참조) 붐이 일었던 때 부터였다. LBO는 차입금으로 기업 매수를 하는 것인데, 펀드 등은 매수한 회사에서 설비투자를 해가며 영업을 지속할 생각보다는, 현 상태에서 발생하는 이익으로 차입금을 갚을 수 있는가를 파악하는게 우선이었다. 따라서 단순히 영업이익에 상각비를 더해주는 EBITDA는 유용한 지표로 사용되었다.
　
이런 경향은 아직까지도 이어지는데, 전에 일했던 미국계 회사는 기업 분석시에 현금흐름을 가장 중시하였고, 특히 EBITDA를 우선적으로 보는 경향이 있었다. 한편, 일본계 금융 기관에서는 EBITDA보다는 영업이익이나 경상이익, 영업 현금흐름을 중심으로 분석하는 경향이 있다.
　
앞에서 언급했듯이 EBITDA는 계산이 간단하며 회계나 세무 기준이 다른 각국의 회사들을 단순하게 비교하기 좋다. 하지만 기업이 성장하는 과정에서 필요한 운전자본과 설비투자의 현금지출을 정확히 반영하지 못하는 점, 그리고 이자비용, 세금 지출을 반영하지 못하는 점은 문제라고 할 수 있다. 오마하의 현인, 워렌 버핏도 EBITDA에 대해서는 비판적인 의견을 제시했다.
　
단점이 많은 EBITDA이지만, 기업 가치와의 비교 (EV/EBITDA)나 차입금과의 비교 (Debt/EBITDA Leverage)등 유용하게 쓸 수 있는 경우도 많다. 재무 분석 시에는 하나의 지표로 회사를 판단하지 않으며 여러 요소를 종합적으로 본다. EBITDA도 많은 지표 중 하나의 지표로서 활용한다면 특별히 큰 문제는 없을거라 생각해본다.

출처

• https://shcho1203.tistory.com/27[This Too Shall Pass]