ROE = 순이익 / 자기 자본

ROE는 자기자본이익률로 투자자들이 많이 참고하는 지표입니다. 자기 자본으로 순이익을 어마나 만들어내는가를 나타내죠.

ROE가 중요한 진짜 이유

ROE가 일시적으로 높은 기업보다는 꾸준히 높은 기업을 고르는 것이 중요하며, 영업이익률보다도 더 중요하다고 하는데, 그 이유를 말씀드리겠습니다.
　
기업은 영업을 하게 되고 당기순이익을 내게 됩니다. 당기순이익에서 주주에게 배당금을 지불하고 남은 만큼 이익잉여금이 늘어나 자기 자본이 늘어나게 됩니다.
　
자기 자본이 늘어나게 되면 ROE의 분모가 커지게되고, 순이익이 동일하다면 ROE는 낮아지게 됩니다. 즉, 꾸준한 ROE 유지를 위해서는 자기자본이 늘어나는 속도와 순이익이 늘어나는 속도가 동일해야 한다는 의미입니다.

예시로 말씀드리겠습니다.

ROE의 핵심을 예시를 통해 살펴보자

영업이익률이 30%로 유지되는 좋은 회사입니다. 하지만 ROE는 지속적으로 감소하고 있는데요. 그 이유는 위에서 말씀드렸듯이 자기 자본(분모)가 늘어나지만 당기순이익(분자)가 고정되어있기 때문입니다.
　
많은 기업들이 규모가 커지면서 ROE가 낮아지는 이유 중 하나일 것입니다.

즉, ROE가 꾸준하게 유지되기 위해서는 자기 자본이 증가하는 만큼 당기순이익이 올라주어야합니다. 즉, 꾸준히 높은 ROE를 유지하기 위해서는 엄청난 매출액성장(당기순이익 성장)이 필요하게 됩니다.

이 때문에 워런 버핏은 ROE가 18% 이상만 꾸준히 유지하여도 훌륭한 회사라고 하였습니다. ROE는 단기적으로 높은 것보다 꾸준히 유지하는 것이 중요하고, 이는 꾸준히 성장하고 있다는 것을 말해주니까요.

기업들은 어떻게 ROE를 유지할까?

높은 ROE를 꾸준히 유지하기 위해서는 2가지 선택지가 있습니다.
첫째는 분자인 이익을 분모가 늘어나는 만큼 늘리는 것입니다. 둘째는 분모인 자본을 천천히 늘리는 것입니다.
　
위에서 보여드린 예시가 첫째에 해당됩니다. 두 번째 방법인 분모인 자본을 천천히 늘리는 방법을 예시를 통해 보여드리겠습니다.자본을 천천히 늘리는 방법은 배당을 통해서 가능한데요. 당기순이익에서 배당을 하고 남은 금액이 이익잉여금(자본)으로 쌓이게 됩니다.아래 예시에서는 똑같이 영업이익률이 30%지만, 매출액이 더 조금 증가합니다. 하지만 자본을 천천히 늘리는 경우 ROE가 더 높아지는 것을 볼 수 있습니다.

ROE를 꾸준히 높게 유지하는 것이 어렵다는 것과, 유지하는 방법에 대하여 말씀드렸습니다. 위의 내용을 알고 ROE를 살펴보고 판단한다면, 기업의 상황을 더 명확하게 판단할 수 있을 것입니다.
　
높은 매출 성장을 보여주면서 높은 ROE를 유지하는 것이 좋겠죠.

출처

• https://jack-jack.tistory.com/318[짹짹이의 투자이야기]

남양유업 적정주가 계산

Peer valuation

남양유업은 최근 경영악화로 당기순이익의 손실을 기록하고 있으므로, PER을 통한 벨류에이션이 유효하지 않다. 따라서 EV/EBITDA를 통한 벨류에이션을 시행한다.

상대평가 대상 선정

주식시장에 상장된 적정한 가치평가 대상은 매일 유업 뿐이다. 적정한 가치평가 대상은 사업유사성 재무적유사성 등의 기준으로 선정할 수 있는데, 매일유업 외에는 적정한 PEER를 선정하는데 한계가 있다. 해외 유업사를 찾아볼수도 있긴하지만 거기까진 귀찮아서 못하겠다..

매일유업의 EV/EBITDA

남양유업의 EV/EBITDA

PEER EV/EBITDA의 해석

적정 멀티플 추정

지난 6년간의 평균적인 EV/EBITDA를 고려하면, 한국 유업시장은 8 ~ 10의 멀티플이 적정할 것이라고 판단된다. 남양유업은 업계2위의 업체이고, 앱솔루트 불가리스 등의 범국민적 이미지가 높은 제품을 판매 중이다. 매일 유업의 시장 프리미엄 멀티플이 8 ~ 10이라고 할 때, 남양유업의 시장 프리미엄도 크게 할인되거나 할증될 이유보다는 매일유업과 비슷한 8 ~ 10이 적정하다는 판단이다.

적정 EBITDA추정

이제는 적정 EBITDA가 필요한데 이건 아트의 영역이다. 나의 가설상 남양유업을 인수한 한앤컴패니는 공격적인 시장 지배에 나설 것으로 보인다. 과거 2007년부터 2020년까지 남양유업의 EBITDA를 가지고 시장 프리미엄 8 ~ 10까지의 수치로 시뮬레이션을 시행했을 때 결과는 아래와 같다.

EBITDA가 적자가 아닌 시뮬레이션의 평균 EV/EBITDA는 7304이다. EV = MV + 순부채에 의해 남양유업은 약 1500억의 부채를 안정적으로 유지중이므로 적정 시가총액은 7304-1500 = 약 5800억 이라는 계산이 된다.

참고로, 시장 분석과 기업분석은 모두 적정 매출과 영업이익, 순이익을 계산하기 위한 것이다. 정확한 기업 벨류에이션을 위해서는 적정 실적을 추정하기 위해 많은 노력을 쏟아부여야 한다. 기업의 사업영역, 제품군, 제품군별 가격, 제품군별 주요 고객, 코스트, 경영진 등 많은 변수가 실적을 예상하기 위한 재료가 된다. 정확한 벨류에이션을 원하는 투자자는 실적예측을 위한 노력에 게으르지 않기 바란다.

결론

PEER EV/EBITDA로 시뮬레이션한 남양유업의 적정주가는 5800억으로, 현재(21년6월1일) 시가총액 5000억이므로 약 16%의 업사이드가 아직 존재한다. 중요한건 이후의 행보이다. 악성기업으로 이름을 떨쳤던 남양유업의 이미지를 잘 걷어내고 시장점유율을 높여나갈 수 있을지, 혹은 해외, 사업, 제품확장성을 통한 매출의 극대화(유업이라는 특정상 해외의 수출은 어려워 보인다)가 이루어질 수 있을지가 시장 프리미엄(멀티플)을 상향조정할 수 있는 주요 변수가 될 것이다.

재화가치의 구조화

디플레이션 = 재화가치의 하락 = 재화가치  
= balance(n시점에서의 재화의 가격, 화폐의 가치)

1. n시점에서의 재화의 가격
= balance((재화의 수요), (재화의 공급))
= balance((재화의 수요), (재화의 국내공급+재화의 해외공급))
= balance((소비자수*1인당 평균소득*소비계수), ((국내기업수*기업당캐파*가동율)+(해외기업수*기업당캐파*가동율)*수출률))

2. 화폐의 가치
= balance((화폐의 수요), (화폐의 공급))
= balance(민간+기업+정부+해외부문+예금은행+중앙은행), (정부+해외부문+예금은행+중앙은행)
= balance(
   (
      민간수요 -> 소비자수*1인당 평균소득*보유율
      기업수요 -> 기업의수*1인당 평균소득*보유율
      정부 -> 재정지출
      해외부분 -> 외화순유출
      예금은행 -> 지급준비율
      중앙은행 -> 재할인율, 국공채매입
   ), 
   (
      정부 -> 재정공급
      해외부분 -> 외화순유입
      예금은행 -> 지급준비율
      중앙은행 -> 재할인율, 국공채매입
   )
)

1. 재화의 수요증가

• 이전소득의 증가를 통한 일실적 소비계수 증가

2. 재화의 공급증가
   • 1) 기업의 가동율 하락
     • 코로나로 인한 노동 재개가 더뎌짐에 따라 가동율 하락
   • 2) 수출율 하락
     • 컨테이너 감소로 인한 해외 수출 감소

-> 현재의 인플레이션은 일시적인 변수의 변화에 따른 영향이라는 판단

인플레이션의 정상화

• 역사적으로 수요 공급 불균형에 의한 물가 상승 압박이 정상화되는데는 평균 10개월 걸림
• 코로나라는 특정상황을 고려해봤을 때 역사적 정상화 기간인 10개월보다 1~2개월 더 지속될 가능성 높음
• 공급자 쇼티지가 본격적으로 시작된 것이 작년 10월이므로, 올해 10월정도 즈음 공급자 쇼티지가 정상화 될것. 공급자 쇼티지에 의한 인플레이션 상승압박도 연말에 대부분 정상화될 것을 추정

이후에도 가격이 상승할 원자재는?

• ESG와 맞물려 새로운 산업에서 요구되는 리튬 구리 코발트와 같은 원자재는 지속적인 물가상승이 이어질 것
• ESG는 기술의 지속적인 발전을 통해 기업의 이익률도 보장하기 시작 따라서 더욱 가속화 될 것
• 신경제와 구경제에서 모두 요구되는 구리는 수요확장에 따른 가격 상승이 지속적으로 이루어질 것

스탠딩 레포 논의

• 연준은 채권시장에서 장기 국채와 주택저당증권(MBS)을 사들여 달러를 공급하는 한편 장기채권금리를 낮은 수준에 머무르게 하는 양적완화 정책을 폈다. 공개시장조작을 통한 통화정책 수행의 대표적인 예다.
• 연준 외의 다른 경제주체들도 국채를 사들이는데 문제는 장기국채를 현금화하는데 어려움이 있는데 있다
• 현재 유동성 확대로 워낙에 장기국채가 많이 풀리다보니 국채시장에서 가격이 싼편임. 따라서 장기국채를 보유한 플레이어가 급하게 현금을 원할 때는 낮은 값에 국채를 급매할 수 밖에 없는 상황
• 이에 대한 대응책으로 연준이 경제주체가 들고있는 국채를 담보로 돈을 대출해 현금을 융통하는데 이를 스탠딩 레포라고 한다.

금호석유, 시스템 하우스 사업 진출설 ‘솔솔’

금호석유화학이 ‘시스템 하우스’ 사업에 진출할지 주목된다. 시스템 하우스는 폴리올(Polyol)과 메틸렌 디페닐 디이소시아네이트(MDI) 등의 원료에 첨가제를 혼합해 ‘고객 맞춤형 폴리우레탄(PU)’을 생산하는 설비를 가리킨다.

금호석유화학 연구소 관계자는 최근 화학경제연구원이 개최한 ‘제5회 CMRI 석유화학 컨퍼런스’에서 ‘PPG 시장동향 및 다운스트림(PU) 제품 전략’에 대한 강연을 진행하며 “중국 쪽에 시스템 하우스를 계획하고 있고 향후 사용자 기반으로 폴리올 시스템이 간다면 이익률이 높은 사업이 될 것”이라고 말했다.

PU는 자동차 시트, 쿠션, 범퍼, 천장 등을 비롯해 건축·냉장용 단열재에 주로 사용된다. 특히 자동차 부품에 적용되며 자동차 생산 공장 인근에 맞춤형 공장 설비를 갖추는 추세를 보이고 있다. 시스템 하우스 방식으로 사업에 뛰어들면 고객사를 먼저 확보한 다음 생산설비를 짓는 형태라 수익의 안정적인 창출이 가능하다.

국내에선 SKC와 일본 미쓰이화학의 합작사인 MCNS가 시스템 하우스 사업을 활발히 하고 있다. SKC는 현재 11개 수준인 시스템 하우스를 향후 5년 안에 러시아, 베트남, 터키 등지로 확대하며 19개까지 늘릴 계획이다.

금호석유화학은 이미 PU의 원료가 되는 PPG나 MDI를 생산하고 있어 쉽게 시스템 하우스 사업에 뛰어들어 다운스트림을 확대할 수 있을 것으로 보인다. 금호석유화학은 PPG는 자체 생산하고 있고, 계열사인 금호미쓰이를 통해 MDI를 생산 중이다. 이를 활용한 사업 진출은 고부가가치 제품을 만들어 수익성을 높일 수 있을 것으로 예상된다.

만약 금호석유화학이 이 시장에 진출할 시 국내 사업자가 확대되며 글로벌 시장에서의 경쟁력이 향상될 것으로 보인다. 다만 증설을 통한 물량 경쟁이 아니기 때문에 초기 단계에선 큰 영향은 없을 것으로 전망된다.

하지만 회사 측에서는 공식화된 진출 계획이 없다고 설명했다. 회사 관계자는 “구상은 해볼 수 있지만 아직 전혀 공식화된 부분이나 진행되는 사안이 없다”고 말했다.

요약 및 결론

하반기 경제전망 요약본을 통해 우리가 주장하는 내용은 다음과 같다.

1. 첫째, 글로벌 경제의 회복 모멘텀은 상반기보다 하반기가 더욱 강할 것이다. 제조업의 회복이 연장되고 주요 정책이 성장에 우호적으로 포지셔닝된 가운데, 순차적 집단면역 근접/도달로 이연수요가 서비스 소비를 중심으로 가시화될 것 이기 때문이다.

2. 둘째, 제조업 회복은 오래 갈 것이다. 극심한 쇼티지를 겪고 난 이후 설비투자 가 장기화되는 경향 때문이다. 단순히 빨리 회복했다고 해서 조기에 제조업 확 장이 일단락될 수 있다는 우려는 기우일 가능성이 높다.

3. 셋째, 최근 나타나는 물가상승세는 일시적이고 국지적이다. 따라서 추세적이며 항구적인 인플레이션으로 전이될 가능성은 매우 낮다. 일부 시장참여자들을 중 심으로 제기되는 인플레이션 공포는 결국 물가상승세가 꺾이면 자연스레 완화 될 것이다. 더욱이, 쇼티지 압력이 핵심물가 상승으로 연결된다는 증거도 없다.

4. 넷째, 테이퍼링은 불편한 이슈지만, 연준은 2013년의 같은 실수를 되풀이하지 않을 가능성이 매우 높다. 시장의 기대변화를 면밀히 모니터링하면서 정책결정 을 하기 때문이다. 투자자들은 2014년 하반기 EM시장 조정을 우려하지만 이 는 통화정책 차별화 때문이지 테이퍼링이 직접적 이유는 아니었다. ECB와 연 준은 정상화의 방식만 다를 뿐, 점진적 정상화로 이행하고 있기에 갑작스런 달러 강세가 진행될 가능성 역시 낮다.

매크로 환경과 각종 이슈에 대한 오해와 논쟁이 첨예한 상황이지만, 글로벌 매크 로 환경이 위험자산에 부정적일 이유는 현재로서 찾아보기 어렵다. 시장의 오해가 증폭되는 과정에서 금융시장 변동성이 확대될 수는 있어도 매크로 변수가 상승 추 세를 거스르는 요인으로 작용할 가능성은 제한적이다. 요약본에서 다루지 못한 내용은 1) 각국 정책의 성격, 2) 중국의 상황과 정책대응, 3) 환율 전망 각론, 4) 미-중 관계의 향방, 5) 미국 증세의 주식시장 영향 등이 있다. 자세한 내용은 당사 2021년 하반기 주식전략, “위험한 시대, 위대한 내러티브”의 II-1, II-2장에 수록되어 있다.