가치관제작소

강력한 부양책에 의한 달러 유동성 증가에도 불구하고 최근 미 달러가 강세인 이유

• 달러 수요 증대: 주식 시장에서의 외국인 매도, 수입 증가의 영향

3 가지 업황 이슈 분석

　
전기전자/2차전지
Analyst 주민우
02. 6454-4865
minwoo.ju@meritz.co.kr
　
최근 매크로 이슈에 의한 2차전지 주가 하락과 별개로, 2차전지의 펀더멘탈을 둘러싼 주요 이슈 3가지는 1) 차량용 반도체 부족에 따른 완성차 생산차질이 2차전지 출하량에 영향을 주는지, 2) 원통형 배터리 공급부족이 심화됨에 따라 수요처와 공급처의 영향은 어떤지, 3) 배터리 원재료 가격 상승에 따른 배터리 업체 수익성은 어떤지에 대한 부분.

1) 차량용 반도체 부족에 따른 완성차 생산 차질 → 2차전지 출하량 영향?

당사는 3Q21 중에 차량용 반도체 부족 현상이 완화될 것으로 예상. 그전까지는 반도체 부족에 의한 자동차 생산 차질이 일부 발생할 전망. 구매력이 약한 작은 OEM일수록 생산 차질 영향은 크고, 구매력이 강한 큰 OEM일수록 생산차질 영향은 제한적일 것. 다만 대부분의 OEM들이 전기차의 생산을 줄이기보다는 내연기관의 생산을 줄이는 방향을 선택함에 따라 2차전지 출하량의 영향은 제한적일 전망. 실제 국내 배터리 3사의 2차전지 출하량 추이 역시 1Q21까지는 타격이 없는 것으로 파악. 오히려 일부 업체의 수요 전망은 상향조정 됨.혹여라도 반도체 공급 부족이 심화돼 전기차 생산 차질이 발생한다고 해도 2차전지의 출하량 타격은 크지 않을 전망. 고질적인 배터리 공급 부족 문제를 해결하기 위해 전기차 생산에 차질이 생겨도 배터리 재고확보는 계속되기 때문. 실제 코로나19 발생으로 전세계 전기차 생산에 차질이 발생했던 2020년 상반기에도 국내 배터리 업체들의 배터리 출하량은 견조했음.

2) 원통형 배터리 공급부족 → 원통형 배터리 수요처와 공급처에 어떤 영향?

현재 글로벌 원통형 배터리는 극심한 공급부족을 겪고 있음. 글로벌 원통형 전지 생산능력의 약 80%를 Panasonic, LG에너지솔루션, 삼성SDI가 차지하고 있는데 테슬라가 Panasonic과 LG에너지솔루션의 생산능력 대부분을 흡수 하고있고, 삼성SDI는 최근 2년간 증설이 없었음. 반면 수요는 전동공구, E-bike,ESS, EV에서 지속 성장하고 있어 공급이 수요를 따라가지 못하는 상황.이런 상황에서 구매력이 약한 일부 전동공구 업체들은 최근 원통형 배터리 확보에 어려움을 겪고 있음. 삼성SDI는 최근 말레이시아 노후 공장의 보완투자를 통해 생산속도를 향상(200PPM → 300PPM)시켜 실질 생산능력 확대 예정. 더 나아가 텐진, 헝가리 내 원통형 배터리 증설 가능성도 존재. 당사는 헝가리 원통형 배터리 증설이 21700외에 4680라인도 일부 포함될 것으로 추정함. 2023년부터 테슬라, LG화학, Panasonic의 4680 원통형 셀 양산이 본격화될 예정이므로 삼성SDI 또한 대응에 나설 것으로 예상함.

3) 배터리 원재료 가격 상승 영향?

최근 배터리 원재료 가격 상승에 따른 배터리 업체 수익성 우려 존재. 대표적인 원재료 중 구리가 1012월 21.5% 상승, 1월3월 누적 13.1% 상승했고, 리튬은 10월12월 31.0% 상승, 13월 누적 64.9% 상승했고, 코발트는 10월12월 5.6%하락, 13월 누적 59.9% 상승했고, 니켈은 1012월 14.6% 상승, 13월 누적7.0% 하락함. 결론부터 언급하면 배터리 원재료 가격 상승해도 배터리 업체의 수익성에 미치는
영향은 제한적. 2019년 전후부터는 메탈 가격을 배터리 가격에 연동하는 조건으로 수주해왔기 때문에 일정부분 원가 상승을 고객사(자동차 업체)에 전가 할 수 있음. 또한 메탈 가격이 상승해도 배터리 가격에 미치는 영향은 미미함. 메리츠의 배터리원재료 가격 변동에 따른 배터리 가격 민감도 분석에 따르면 리튬, 코발트, 니켈, 동박이 모두 10% 상승할 경우 배터리 팩 가격은 1.5% 상승.

요약

• 연준은 연준이 개입할 수 있는 모든 통화정책을 적극적으로 시행 중: 기준금리 동결, 양적완화

• 장기금리 조정은 시장의 일이지 연준의 일이 연준이 안한다고 시장이 실망해도 어쩔 수 없음

• 주식 자산가격 하락을 위해 연준이 장기금리 조정에 개입하지 않을 것

• 고멀티플 종목은 금리상승에 더 취약

삼프로 오건영 부부장 강의(www.youtube.com/watch?v=Ze1FO8podTs)

• 연준의 카드: 연준의 모든 카드는 실물경제의 안정화에 수렴. 중앙은행이 가장 주목하는 실물경제는 고용과 물가.

  • 1. 기준금리 조절: 연준이 조정할 수 있는 기준금리는 단기금리 뿐
  • 2. 양적완화(통화량 조절)
  • 3. 회사채: 회사채 시장개입을 통한 시장 금리의 조정
  • 4. 장기금리 조정: 장기금리는 본래 시장의 역할이지만 긴급의 상황에서는 중앙은행이 손을 대기도함. 양적완화를 통해 장기국채를 매입하여 장기 금리를 조정(양적완화 -> 장기 국채 매입 -> 국채 공급증가 -> 장기금리 하락)

• 최근의 장기금리 상승은 시장 회복에 대한 시장의 자신감이 표현된 결과

• FED의 목적은 오로지 실물경제(고용, 물가): 연준 행동의 목적은 실물경제를 향하며, 실물경제에 악영향을 미칠 수 있는 요소에 개입하기도 함. 가령, 자산 가격 하락 -> (파급경로) -> 고용, 물가 악화 라는 가설의 확률이 높다고 판단될때는 자산가격이 하락을 방어하기 위해 시장에 개입. 대표적으로, 모기지대출로 인한 줄도산으로 인해 -> 은행 파산 -> 투자 위축 -> 고용 악화 와 같은 파급경로가 예상되자 부동산시장에 개입하기도 함.

• 현재 성장주 위주의 주식 자산가격 하락은 실물경제의 악화와 연결될 가능성이 낮으므로 주식시장에 연준이 개입하지 않을 것

• 리먼 쇼크 당시 부동산 자산가격의 하락 자체는 연준의 관심사가 아니였지만, 부동산 자산가격 하락 -> 모기지 대출 디폴트 증가 -> 은행의 모기지 관련 파생상품 디폴트 -> 은행 도산 -> 실물경제 악화 와 같은 파급경로가 이어짐

• 금리상승이 예상될 수록 고멀티플 종목의 더 큰 가격하락이 예상

위 식에서 PER이 높다는 건 장래 성장율 g가 더 크게 예상된다는 것. 아래의 시나리오를 통해 g가 더 클 시 r에 의해 얼마만큼의 영향을 받는지 시뮬레이션 해봄

PV ~ MV = C/r-g

종목1(고성장주): C=1, g=0.05
종목2(저성장주): C=1, g=0.01

시뮬레이션: 시장요구수익률 CAPM인 r이 0.06에서 0.08로 상승한 경우

종목1 시가총액: 1/0.06-0.05=100 -> 1/0.08-0.05=33.3
종목2 시가총액: 1/0.06-0.01=20 -> 1/0.08-0.01=14.3

종목1은 66.7%감소, 종목2는 28.5%감소

• IOER(Interest on Excess Reserve): 시중은행은 법정준비금 외의 비용만 레버리지로 활용할 수 있는데, 중앙은행이 법정준비금을 초과한 준비금에 대해서 더 높은 이자율을 처주어, 시중은행으로부터 자금을 흡수하는 것

ROE와 듀퐁 등식에 관해서

Return on Equity, 즉 ROE는 기업의 수익성을 나타내는 지표인데 말 그대로 자기자본 대비 순이익을 나타내는 수치이다. 투자한 자본에 대해 기업이 얼마나 이익을 얻었는가를 나타내는 수치이기에 주주 입장에서 보면 최우선으로 확인해야 하는 정보라고 할 수 있다.
　
듀퐁 등식은 이 ROE를 3가지 요소, 즉 1) 매출 순이익률, 2) 총자산 회전율, 3) 레버리지, 로 분해한 공식이다. 자기자본 대비 순이익률인 ROE를 이렇게 3가지로 분해하면, 해당 기업의 1) 수익성, 2) 효율성, 3) 안정성을 파악하여 어느 항목이 ROE에 영향을 미쳤나 알 수 있게 된다.

듀퐁 등식의 탄생

듀퐁 등식을 만들어낸 사람은 미국의 도날드슨 브라운 (1885~1965)이다. 버지니아 공대를 졸업하고 코넬대학의 공대대학원을 마친 그는 1909년에 화학 관련 대기업인 듀퐁의 영업직에 입사한다. 그 후 재무 팀에 발탁이 된 그는 경영 성과를 나타내는 ROE의 개념을 3요소로 분해하여 사내 보고에 사용하게 된다. 이것이 바로 듀퐁 등식의 시초이다.
　

　
그 후 듀퐁은 자동차 제조 회사인 GM을 산하에 두게 되는데, 도날드슨은 GM으로 발령받아 GM의 경영 효율화를 위해 이 등식을 사용하게 된다. 이후 GM의 경영 효율화는 성공하지만 너무 잘나간게 (?) 문제가 된건지, 반독점법에 의해 듀퐁은 화학 부문의 산업 분할과 GM의 지분 매각을 할 수 밖에 없게 된다. 듀퐁 등식 탓에 (?) 사업 축소를 강요당하게 된 아이러니한 일이 발생한 것이다.

ROE의 분해

여기서는 ROE를 자세히 분해해 보겠다.
　

　
어떤 기업의 ROE가 다른 기업에 비해 높다면 그 이유가 무엇인지 듀퐁 등식을 통해 파악할 수 있다. 위의 3 요소는 회사 내에서 보면 서로 다른 부문에서 담당하는 내용이다. 어느 요소, 어느 부문이 특출나게 잘한다고 해도 다른 요소, 부문이 평균치 이하이면 결과적으로 ROE는 증가하지 않는다.

매출 순이익률

매출 순이익률은 기업의 수익성을 나타내는 지표이다. 위의 식에서도 알 수 있듯이 이익의 증가는 ROE의 증가에 직결한다. 매출이 증가하면 이익이 늘 수 있지만, 한편으로는 같은 매출이라도 비용을 절감하면 이익이 증가하기에, 얼마나 효율적으로 경영하는가가 이 요소의 포인트가 된다. 회사 내에서 이 부분과 밀접한 관련이 있는 곳은 주로 마케팅과 재무 기획팀 등이다. 회사의 상품을 잘 팔아서 매출을 올리거나 혹은 비용 절감 노력을 하여 이익률을 높인다면 이는 곧 ROE의 증가로 이어진다.

총자산 회전율

총자산 회전율은 기업의 자산에 대해 얼마나 매출을 늘렸는가라는 효율성을 나타낸다. 회사 내에서는 생산 부문이 이 수치를 주도한다.
　
총자산 회전율과 이익률을 동시에 높이는 것은 어렵다. 바꾸어 말하면 양을 선택하냐 질을 선택하냐라는 문제이다. 예를 들어 어느 제품의 이익률이 높다는 것은 다른 제품에 비해 부가가치가 크다는 의미인데, 그런 제품은 시장에서 금방 모방되기에 판매량은 줄어들게 되고 결과적으로 총자산 회전율은 떨어지게 된다. 만일 두 요소가 높은 기업이라면 그건 강력한 시장 점유율을 가진 경우이며, 투자처로서 굉장히 매력적이라고 할 수 있다.

레버리지

레버리지는 기업의 안정성을 나타낸다. 이 등식에서 보면 알 수 있듯이 자기자본은 그대로인데 차입을 늘리면, 즉 레버리지를 올리면 ROE도 증가한다. 대출을 늘려 이익을 낸다는 것은 타인자본을 늘려서 이익을 창출한다는 것이므로 ROE는 당연히 오를 수 밖에 없다.
　
단 레버리지를 올리는 것은 주의가 필요하다. 특히 변동성이 심한 산업에서의 레버리지 증가는 독이 될 수도 있다. 그리고 부채가 늘어난만큼 이자 지급이 커지는데, 부채만 늘리고 이익이 늘지 않으면 ROE 감소는 물론이고 최악의 경우에는 회사가 도산 할 수도 있다.

일본 기업의 ROE 추이와 특성

아베노믹스 이후 일본 주식 시장에 외국계 투자자들이 급증했는데, 이들은 기본적으로 ROE를 투자 지표의 하나로 중요시 한다. 과거에도 물론 ROE 개념이 있었지만 최근들어 다시금 주목 받는 상황이다. 이전에 비해 기관 투자자들의 ROE 목표 요구는 확실해졌고 각 기업들도 ROE를 경영 목표의 수치로 내세우는 경향이 늘었다. 실제로 일본의 평균 ROE도 증가하고 있다. 최근에는 평균 8% 전후인데, 미국의 15% 전후에 비하면 아직 멀었다고 할 수 있다.
　

　
블룸버그의 데이터를 바탕으로 2009년 이후의 일본 TOPIX에 상장된 기업의 평균 ROE 추이를 보면 그 수치는 3%에서 8%대로 증가했다. 그런데 이를 듀퐁 등식을 바탕으로 3요소로 나누어 보니 재미있는 결과가 나왔다. 매출 순이익률은 ROE와 같은 방향으로 증가했지만, 자산회전율과 레버리지는 거의 변화가 없었다.
　
이는 다양한 해석이 가능한데, 우선 기업의 의무인 이익 창출이 늘어났다는 것은 그만큼 경영을 잘했다는 뜻이다. 한편 일본의 보수적인 경영 스타일도 엿볼 수 있다. 일본 기업은 보통 아웃소싱을 하기 보다 자사가 설비를 취득하여 생산하는 경향이 있다. 기밀 유출이 두려운 기업도 있고 자사가 생산하지 않으면 속이 편치 않은 회사도 있는데, 이는 자산 회전율을 감소시키는 원인이 된다. 또한 안정적인 재무구조를 유지하려고 빚을 내서 사업하는 것을 피하다 보니 레버리지는 안오르고 유보율만 늘어난다. 결과적으로 이런 풍토가 한 몫해서인지 미국 기업보다 낮은 ROE라는 결과가 나온 것이다.

투자자와 회사 입장에서의 ROE와 듀퐁 등식의 의미

ROE의 신뢰성에 관해서는 이런 저런 의견이 많다. 순이익은 손익계산서 상의 특별 요인이 반영되기 때문에 영업외 요인으로 수치가 크게 변할 수 있다. 또한 각국의 회계 기준에 따라서도 순이익의 수치는 영향을 받는다. 자세한 문제점은 여기서 언급하지 않겠지만 이런 점에도 불구하고 주식 투자자 입장에서는 자신의 투자 성과를 알 수 있는 단순 명료한 개념으로 ROE를 이용한다.
　

　
투자자 입장에서는 ROE의 숫자를 단순히 받아들이기 보다는, 듀퐁 등식을 이용해 3요소의 움직임을 파악하는 것이 중요하다. ROE가 증가한 이유가 이익률 증가인가, 자산 회전율인가, 아니면 레버리지인가를 파악하고, 경쟁 업체의 수치와 비교하여 무엇이 강점인지, 그리고 무엇이 부족한지를 파악해야 한다. 물론 회사 입장에서도 경영 분석에 있어서는 마찬가지이다.
　
회사는 사내의 각 부문이 균형있게 노력할 수 있는 환경을 만들어 ROE가 향상 될 수 있도록 해야 한다. 영업과 마케팅이 열심히 매출을 늘리고, 생산 부문이 효율화를 통해 자산 회전율을 높이고, 재무팀이 적절한 레버리지를 유지한다면 ROE는 증가하게 될 것이다. 물론 회사 경영이 말처럼 쉬운 일은 아니지만, 이러한 각 부서 간의 균형이야 말로 듀퐁 등식에 수치로서 나타나게 되고, 그 결과는 회사의 주인인 주주의 이익으로 반영될 것이다.

출처

• https://shcho1203.tistory.com/15?category=665124[This Too Shall Pass]

EBITDA란

EBITDA란 Earnings before Interest, Tax, Depreciation, and Amortization의 약자로 이자비용 (Interest), 세금 (Tax), 유형자산 감가상각비 (Depreciation), 무형자산 상각비 (Amortization)를 차감하기 전의 이익(Earnings)을 말한다. 한국에서는 에비타라고 부른다고 하는데, 일본에서는 이비타, 혹은 이빗도디에이라고 부른다.
　
계산식은 다음과 같다.
　
EBITDA = 영업이익 + 상각비
　
영업이익이란 상각비를 차감한 후의 이익인데, 차감된 상각비를 다시 더해주는게 EBITDA이다.
　
현금흐름상으로 보면 유형자산이나 무형자산을 취득했을 때 현금은 한 번에 다 빠져나간다. 만일 한 번에 빠져나간 취득 비용을 손익계산서에 그대로 반영하면 수치의 변동성이 커지게 된다. 상각비란 이런 취득 비용을, 그 해의 매출을 창출하는데 공헌한 부분만 비용으로 계상하자(회계의 대원칙인 매칭)는 개념이다. 때문에 취득한 해 이후에도 그 취득비용은 상각비를 통해 비용으로 계상되어 간다. 하지만 이는 손익계산서 상의 비용일 뿐이지, 실제로는 현금이 빠져나간 것이 아니다 (현금은 이미 취득한 해에 다 빠져나갔으므로). 따라서 영업이익에 상각비를 더해서 EBITDA를 만들어주면, 그 해에 현금으로 나가지 않은 상각비라는 비현금비용이 더해지게 되므로, 간략하나마 현금흐름을 계산할 수 있게 된다.

EBITDA는 영업이익 단계에서 계산하기 때문에, 영업이익 다음에 계산하는 이자나 세금이 포함되지 않는다. 해외 안건이 많은 외국계 기업은 EBITDA를 선호하는데, 이는 각 국마다 상각비나 이자, 세금 등의 기준이 다르지만 EBITDA는 이런 요소가 반영되지 않으므로 각국의 기업간의 재무 비교에 좋기 때문이다.
　
또한, 상각비를 더해준다는 것은 상각비가 큰 회사에 있어서는 유리하게 작용한다. 성장을 위해서는 설비투자가 필요하지만, 설비투자를 하면 상각비가 증가하기 때문에 단기적으로는 영업이익이 줄어든다. 하지만 영업이익이 아닌 EBITDA를 이익률의 지표로 본다면, 설비투자에 의해 발생하는 상각비를 걱정할 필요가 없어진다. 물론 설비투자 뿐만 아니라 기업 매수를 한 회사가 영업권을 상각하는 경우도 그 상각비용은 이익으로 인식된다.

EBITDA vs Free Cash Flow

현금흐름을 측정하는 지표는 여러가지가 있지만, 여기서는 EBITDA와 Free Cash Flow (FCF)를 비교해 보도록 하겠다.
　
EBITDA는 영업이익으로 부터 출발한다. 그렇기 때문에 기업 경영을 위해 필요한 이자 비용이나 운전자금, 세금 등은 고려되지 않는다. 계산이 단순하고 비교 분석시에 용이하지만, 이자비용이나 운전자금, 세금 등 기업 경영에 필요한 요소가 빠진 개념은 무언가 부족한 감이 있다.
　
하지만 FCF는 EBITDA의 이런 부족한 점을 충족할 수 있다. 우선 FCF의 계산식을 보자.
　
FCF = 세후 영업이익 + 상각비 - 설비투자 - 운전자본증감
　
EBITDA와 달리 영업이익은 세금을 차감한 세후로 출발한다. 그 후 상각비를 더해주는 것은 EBITDA와 같지만, 해당 년도의 설비투자액은 전액 빼준다. 그리고 운전자본 증감분 (간단히 말하자면, 매출채권 증감 + 재고 증감 -매입채권 증감)을 빼준다. 운전자본에 대해 헤깔리는 경우가 있는데, 매출채권이나 재고가 증가한다는 것은 그만큼 현금회수가 늦다는 뜻이기 때문에 이 부분은 FCF에서 빼줘야 한다. 반대로 매입채권이 증가한다는 것은 그만큼 현금 지불이 늦어지는 것을 의미하고, 이는 수중의 현금이 남는다는 것이기 때문에 운전자본 증감분에서는 빼주는 (즉 FCF에 더해지는) 것이 된다.

EBITDA의 실패 사례, 월드콤

IT버블 붕괴를 대표하는 사건으로 미국의 엔론과 월드콤의 도산을 들 수 있다. 여기서는 EBITDA 설명에 맞춰 월드콤의 도산 사례를 들어보자.
　
1983년 Bernard J. Ebbers에 의해 설립된 월드콤은, 미시시피주를 기반으로 한 장거리 통신 회사였다. 월드컴은 약 20년간 70건 이상의 기업매수를 통해 몸집을 불렸고, 2000년 들어서는 통신 거대 기업인 AT&T를 잇는 전미 제 2위의 장거리 통신 회사로 자리매김한다. 미시시피주의 중소 통신업체가 전국구로 발돋움 한 것이다. 월드컴은 당시 3위였던 스프린트를 합병하려 했지만, 독점법 위반 여지가 있어서 협상이 결렬되었고 그 후 IT 버블 붕괴를 겪으며 월드콤의 주가는 급락한다. 월드콤은 자사주 교환을 통해 기업 매수를 진행해 왔는데, 자사주의 주가 하락은 기업 매수의 실탄이 줄어드는 것을 의미한다. 매수를 통한 몸집 불리기가 멈추면 기업 성장 자체가 멈추는 것이다. 월드컴은 어떻게든 주가 하락을 막아야만 했고, 결국 재무제표에 손을 대기 시작한다.

상장 이후부터 도산까지의월드콤의 주가 추이(인용: FactSet Research Systems)
　
월드콤이 저지른 대표적인 분식회계는 감가상각비 조작이었다. 다른 통신 회사와의 상호 접속비인 라인코스트라는 비용이 있는데, 이 비용은 당연히 해당년도에 비용으로 떨어내야 한다. 하지만 월드콤은 이를 자산화 (분식 회계의 패턴 비용의 자산화 참조) 하여 매년 감가상각비용으로 인식했다. 감가상각비용이 증가하니까 EBITDA는 증가하게 된다. 당시 수익성 지표로 EBITDA를 중시하는 경향이 있었기 때문에 이런 분식회계는 이익률 개선이라는 눈속임으로 이어졌고, 주가하락을 막을 수 있었던 것이다. 하지만 이 눈속임은 오래가지 못했다. 2002년 들어 38억달러의 분식회계가 들통나면서 Ebbers는 해임되었다. 이후 월드콤은 챕터 11을 신청하게 되었고, 결국 2005년에 버라이존에 매수된다.

EBITDA에 대한 재고

EBITDA가 각광을 받은 시기는 1980년대 LBO ([CFA] LBO (Leveraged Buyout) 참조) 붐이 일었던 때 부터였다. LBO는 차입금으로 기업 매수를 하는 것인데, 펀드 등은 매수한 회사에서 설비투자를 해가며 영업을 지속할 생각보다는, 현 상태에서 발생하는 이익으로 차입금을 갚을 수 있는가를 파악하는게 우선이었다. 따라서 단순히 영업이익에 상각비를 더해주는 EBITDA는 유용한 지표로 사용되었다.
　
이런 경향은 아직까지도 이어지는데, 전에 일했던 미국계 회사는 기업 분석시에 현금흐름을 가장 중시하였고, 특히 EBITDA를 우선적으로 보는 경향이 있었다. 한편, 일본계 금융 기관에서는 EBITDA보다는 영업이익이나 경상이익, 영업 현금흐름을 중심으로 분석하는 경향이 있다.
　
앞에서 언급했듯이 EBITDA는 계산이 간단하며 회계나 세무 기준이 다른 각국의 회사들을 단순하게 비교하기 좋다. 하지만 기업이 성장하는 과정에서 필요한 운전자본과 설비투자의 현금지출을 정확히 반영하지 못하는 점, 그리고 이자비용, 세금 지출을 반영하지 못하는 점은 문제라고 할 수 있다. 오마하의 현인, 워렌 버핏도 EBITDA에 대해서는 비판적인 의견을 제시했다.
　
단점이 많은 EBITDA이지만, 기업 가치와의 비교 (EV/EBITDA)나 차입금과의 비교 (Debt/EBITDA Leverage)등 유용하게 쓸 수 있는 경우도 많다. 재무 분석 시에는 하나의 지표로 회사를 판단하지 않으며 여러 요소를 종합적으로 본다. EBITDA도 많은 지표 중 하나의 지표로서 활용한다면 특별히 큰 문제는 없을거라 생각해본다.

출처

• https://shcho1203.tistory.com/27[This Too Shall Pass]

전방위적 인플레 압력 확대 우려

증가시장에서는 인플레 걱정이 커지는 모습이다. 우선 1) WTI 국제유가가 지난 주 배럴당 60달러를 넘어섰고, 2) 달러화 약세에 편승한 수입물가 상승 압력이 높아지고 있다. 여기에 3) 판데믹 이후로 눌려 있던 서비스 물가와 주택임차료의 상승가능성에 더해 4) 생산자물가 압력이 표면화되기 시작한 것

미국 제조업은 어떤 상황에 처해 있나?

제조업 부문에서 물가상승 압력이 어떻게 나타나는 지를 확인하려면 우선 제조업이 처하고 있는 환경에 대한 이해가 선행되어야 한다. 주지하다시피 현재 미국 제조업은 호황이라고 해도 무방하다. 신규주문이 가파르게 늘고 있고, 주문이 늘어나는 만큼 재고가 충분히 확보되지 못하여 신규주문-재고의 차이가 10포인트 이상으로 벌어져 있다. 출하가 같이 늘고 있으나 신규주문 증가 속도를 못 따라 가면서 수주잔고는 쌓이고, 발주자의 주문을 응대하는 시간(공급자배송시간)은 점점 느려진다. 그러면서 가격지수까지 같이 상승하고 있다. 제조업 부문의 공급부족(쇼티지) 때문에 빚어지는 현상일 수 있다.

원자재와 초기 중간재의 쇼티지가 발생 중

식료품/에너지 제외 재화를 생산하는 부문을 보면, 원자재 및 초기 중간재 생산에해당하는 1단계(Stage 1)의 생산자물가 상승세가 가파르고, 이것이 순차적으로2~4단계와 최종수요에 영향을 미치고 있다. 원자재/초기 생산재 가격의 급등을모두 다음 단계로 전가시키지는 않기 때문에 1단계 PPI(1월 9.7% YoY)에 비해2~4단계(8.6%, 4.6%, 1.6%) PPI 상승률이 낮다. 최종수요 단의 생산자물가, 즉 최종재 공장도 출하가격도 1월 중 2.3% 올랐다.

이로부터 비롯된 CPI 상승압력은 아직 미미

제조업 기업들이 높은 구매가격을 지불하면서도 판매물가에 크게 전가하지 못하여 마진압박을 크게 받고 있음을 의미한다. Stage 1에서 비롯된 생산자물가 압력이 계속 확산되면서 Core PPI(식료품/에너지 제외 PPI)와 민간소비목적 상품의 PPI 상승압력으로도 연결되고 있다. 핵심소비자물가에 미치는 영향은아직 제한적인 것으로 보인다. 식료품과 에너지를 제외한 핵심 재화물가가 전년대비 1.7% 상승하며 2012년 수준에 도달했지만 대부분 중고차/트럭 가격 상승에기인한다. 중고차/트럭을 제외한 핵심소비자물가를 계산하면 0.52% 수준이다.

연준은 높아지는 PPI 상승세를 어떻게 진단하고 대응할까?

생산자물가 압력이 높아지면서 소비자가 구매하는 재화가격이 더욱 높아질 가능성이 생겨났지만, 이러한 현상이 연준의 기조를 바꿀 가능성은 여전히 낮아 보인다.현재 소비자물가에서 관찰되는 현상은 재화 물가의 상승이며, 반대로 서비스 물가상승세는 계속 둔화되고 있다. 연준이 2~3분기 중 발생할 수 있는 유가 기저효과와 지금까지 서술한 PPI 인플레이션을 일시적이거나 “국지적인” 물가상승으로 보고 있는 것도 이 때문이다. 결국 서비스 물가의 동반 상승이 이루어져야 정상화를논할 수 있겠다.

완전고용이 생각보다 많은 조건의 충족을 전제로 하고 있음을 주목

의사록에서는 경기침체가 모든 사람에게 똑같이 영향을 주고 있지 않고, 경기 충격을 이겨내는 능력에서 열위에 있는 사람들(저소득층, 흑인, 히스패닉)이 판데믹의 가장 큰 타격을 받았다고 지적했다. 이를 고려할 때 실업률의 하락도 중요하지만 1) 고용지표 전반에 걸친 잉여의 해소와 2) 노동시장 호황 소외 계층 여건의개선과 같은 까다로운 조건이 충족되어야만 완전고용이 달성되었다 할 수 있을 것이다(자세한 의사록 내용과 시사점은 이하 p 8을 참고).

미국 1월 소매판매: 소비부진 핵심원인 두 가지의 동시 해소 (황수욱)

• 서프라이즈 원인 1) 추가부양책 통과에 의한 소비심리 회복 효과
• 서프라이즈 원인 2) 락다운 해소로 대면 서비스 활동 재개
  확진자 수 안정화와 및 백신접종 가속화와 3월 중 부양법안 통과된다면 소비 정상화 이어질 것

노동시장은 지표로 나타나는 것보다 회복이 더디며, 소외계층을 위한 지속적인 부양 필요

노동시장: 그러나 노동시장에 대해서는 경제지표로 나타나는 것보다 회복이 더딜수 있음을 우려했다. 판데믹 이후 노동시장 여건이 크게 개선되고 있으나, 노동시장을 떠난 상당수의 구직단념자들을 실업자로 본다면 실업률은 상당히 높을 것이라고 언급했다. 위원들은 현재 낮은 노동시장 참여율이 건강, 보육 책임 등 요인으로 많은 사람들이 일하지 못하고 있는 상황을 반영하고 있을 것으로 판단했다.
또한 경기 침체가 모든 사람에게 똑같이 영향을 주고 있지 않으며, 경기 충격을이겨내는 능력이 떨어지는 사람들(저소득층, 흑인, 히스패닉)이 판데믹의 가장 큰타격을 받았다고 지적했다. 이러한 점들을 고려할 때 경제가 완전 고용이라는 연준의 목표 달성과 여전히 거리가 있으며, 지표의 빠른 개선 속도에도 불구하고 목표를 달성하는 데는 시간이 걸릴 것으로 예상한다고 밝혔다.

일시적 물가 오버슈팅에 대응하지 않으며, 노동시장이 취약계층까지 회복될 때까지 완화기조 지속

시사점: 백신 보급과 확장적 재정정책에 따른 경기회복의 상방 리스크가 고려되었음에도 불구하고, 1) 연준은 노동시장의 회복이 지표로 나타나는 것보다 느릴 수있다는 우려를 표하고 2) 물가의 일시적인 오버슈팅에 대응하지 않을 것을 시사하며 완화적 통화정책 지속을 명시했다. 당분간 일시적인 인플레이션이나 노동시장의 명목적인 회복이 나타나더라도, 기조적인 물가상승 및 노동시장의 취약계층까지 완전한 회복과 연준이 명확한 시그널을 충분한 시장과 소통을 통해 주기 전까지는 현재 기조에서 변화 가능성은 낮다는 판단이다.

모바일용 연성회로기판(FPCB)을 생산하는 코스닥 기업시노펙스는 지난해 매출액 1811억원, 영업이익 248억원의 양호한 실적을 냈다. 영업이익률 13%로 제조 기업으로서는 양호한 이익률이었다.
　
그런데 이 회사는 바텀라인(Bottom line), 즉 최종결산에서는 '당기순손실 225억원'으로 적자전환을 공시했다.

문제는 지난해 12월이 되자 이 회사 주가가 5650원으로 발행 당시보다 두 배 가량 상승하면서 발생했다.

그런데 한국채택 국제회계기준(K-IFRS)에서는 CB에 리픽싱(Refixing. 전환가조정)이 부여돼 있다면 주가 추이에 따라 전환권의 가치가 달라지기 때문에 - 사채 권리가 달라지기 때문에 - 부채로 봐야 한다고 규정하고 있다.
　
이에 따라시노펙스는 주가가 상승하자 CB 전환가액과의 차이를 파생상품평가손실로 인식한 것이다.
　
현행 K-IFRS가 도입되기 전까지는 이 경우 미전환액은 자본으로 분류됐다. 미전환액은 전환권의 대가일 뿐 기업이 보유자에게 무언가를 상환할 의무가 있지는 않다고 본 것이다(회계에서의 부채란 '갚아야 하는 것'(I owe you)이고 자본은 '부채가 아닌 것'이다).

　 이처럼 지난해 CB를 발행했다가 주가 상승으로 파생상품평가손실이 발생한 기업으로는시노펙스를 비롯해 엠젠플러스, 테고사이언스, 동양네트웍스,씨티씨바이오,씨티엘, 파티게임즈 등이 있다.

앞서 2015년에는 셀트리온이 영업이익이 급증했으면서도 CB발행과 주가 상승이 맞물리면서 500억원이 넘는 평가손실을 반영하기도 했다.
　
코스닥 기업에게 CB발행은 인기 높은 자금조달수단이다. 금융감독원 전자공시에 따르면 코스닥 기업의 CB발행 공시는 2014년 145건에서 지난해 450건으로 급증하고 있다.
　
비록 현금이 유출되지 않고 장부상 발생하는 손실이지만 CB 파생상품평가손실은 시장 참여자들에게 혼란을 주고 있다.
　
한 회계법인의 임원은 "회계사들조차 주가가 상승하면 미전환 CB를 파생상품 평가손실로 인식해야 한다는 사실을 모르는 경우가 적지 않다"며, "기업이 주석이나 공시를 통해 투자자에게 충분히 설명할 필요가 있다"고 말했다.