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• 미국은 부동산대출(모기지)이 장기금리와 연동되어 있어서, 장기금리 상승이 부동산 버블을 자연스럽게 방지함

  • 유동성 확대 > 자산가치 증가 > 부동산 열풍 > 버블이 확대되면 금리상승이 예상되므로 장기금리 상승 > 부동산 대출 감소 > 부동산 열풍 가라 앉음

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• 1994년 연준의 급격한 금리인상으로 인한 부작용 경험(투자감소, 대출 이자 상승에 따른 잠재부채증가, 파생상품 손실) -> 연준의 오판으로 인한 뼈아픈 경험으로, 경기 후퇴 후 회복기에 금리 상승에 대해 연준은 부정적일 것

• 기술 기업에게는 r의 상승률에 따른 MV디스카운트보다 g의 상승률에 따른 MV의 더 가파른 성장이 중요, 또한 시장내에서 g의 상승이 높지 않은 기업들이 도태되고 높은 기술력을 가진 기업만 남게되는 상황에 이르게 됨

• c/r-g의 수식에 의하면 r이 높아질 수록 MV는 하락하지만, 역사적으로 금리가 상승하면 MV도 동행에서 (+)양으로 움직이는 것이 일반적. 금리 상승이 기대된다는 의미는 그만큼 경기가 좋다는 방증이기 때문

금의 대표적 독립변수 독립변수

• 금의 수요와 공급
  • 금 수요: 달러가치(-) 금리(-) 물가(+) -> 달러가치가 상승하면 금보다 달러 선호, 금리가 상승하면 금보다 금리 선호, 인플레이션에 따른 헷지 수단이므로 물가가 상승할 수록 금수요 상승

강력한 부양책에 의한 달러 유동성 증가에도 불구하고 최근 미 달러가 강세인 이유

• 달러 수요 증대: 주식 시장에서의 외국인 매도, 수입 증가의 영향

요약

• 연준은 연준이 개입할 수 있는 모든 통화정책을 적극적으로 시행 중: 기준금리 동결, 양적완화

• 장기금리 조정은 시장의 일이지 연준의 일이 연준이 안한다고 시장이 실망해도 어쩔 수 없음

• 주식 자산가격 하락을 위해 연준이 장기금리 조정에 개입하지 않을 것

• 고멀티플 종목은 금리상승에 더 취약

삼프로 오건영 부부장 강의(www.youtube.com/watch?v=Ze1FO8podTs)

• 연준의 카드: 연준의 모든 카드는 실물경제의 안정화에 수렴. 중앙은행이 가장 주목하는 실물경제는 고용과 물가.

  • 1. 기준금리 조절: 연준이 조정할 수 있는 기준금리는 단기금리 뿐
  • 2. 양적완화(통화량 조절)
  • 3. 회사채: 회사채 시장개입을 통한 시장 금리의 조정
  • 4. 장기금리 조정: 장기금리는 본래 시장의 역할이지만 긴급의 상황에서는 중앙은행이 손을 대기도함. 양적완화를 통해 장기국채를 매입하여 장기 금리를 조정(양적완화 -> 장기 국채 매입 -> 국채 공급증가 -> 장기금리 하락)

• 최근의 장기금리 상승은 시장 회복에 대한 시장의 자신감이 표현된 결과

• FED의 목적은 오로지 실물경제(고용, 물가): 연준 행동의 목적은 실물경제를 향하며, 실물경제에 악영향을 미칠 수 있는 요소에 개입하기도 함. 가령, 자산 가격 하락 -> (파급경로) -> 고용, 물가 악화 라는 가설의 확률이 높다고 판단될때는 자산가격이 하락을 방어하기 위해 시장에 개입. 대표적으로, 모기지대출로 인한 줄도산으로 인해 -> 은행 파산 -> 투자 위축 -> 고용 악화 와 같은 파급경로가 예상되자 부동산시장에 개입하기도 함.

• 현재 성장주 위주의 주식 자산가격 하락은 실물경제의 악화와 연결될 가능성이 낮으므로 주식시장에 연준이 개입하지 않을 것

• 리먼 쇼크 당시 부동산 자산가격의 하락 자체는 연준의 관심사가 아니였지만, 부동산 자산가격 하락 -> 모기지 대출 디폴트 증가 -> 은행의 모기지 관련 파생상품 디폴트 -> 은행 도산 -> 실물경제 악화 와 같은 파급경로가 이어짐

• 금리상승이 예상될 수록 고멀티플 종목의 더 큰 가격하락이 예상

위 식에서 PER이 높다는 건 장래 성장율 g가 더 크게 예상된다는 것. 아래의 시나리오를 통해 g가 더 클 시 r에 의해 얼마만큼의 영향을 받는지 시뮬레이션 해봄

PV ~ MV = C/r-g

종목1(고성장주): C=1, g=0.05
종목2(저성장주): C=1, g=0.01

시뮬레이션: 시장요구수익률 CAPM인 r이 0.06에서 0.08로 상승한 경우

종목1 시가총액: 1/0.06-0.05=100 -> 1/0.08-0.05=33.3
종목2 시가총액: 1/0.06-0.01=20 -> 1/0.08-0.01=14.3

종목1은 66.7%감소, 종목2는 28.5%감소

• IOER(Interest on Excess Reserve): 시중은행은 법정준비금 외의 비용만 레버리지로 활용할 수 있는데, 중앙은행이 법정준비금을 초과한 준비금에 대해서 더 높은 이자율을 처주어, 시중은행으로부터 자금을 흡수하는 것

전방위적 인플레 압력 확대 우려

증가시장에서는 인플레 걱정이 커지는 모습이다. 우선 1) WTI 국제유가가 지난 주 배럴당 60달러를 넘어섰고, 2) 달러화 약세에 편승한 수입물가 상승 압력이 높아지고 있다. 여기에 3) 판데믹 이후로 눌려 있던 서비스 물가와 주택임차료의 상승가능성에 더해 4) 생산자물가 압력이 표면화되기 시작한 것

미국 제조업은 어떤 상황에 처해 있나?

제조업 부문에서 물가상승 압력이 어떻게 나타나는 지를 확인하려면 우선 제조업이 처하고 있는 환경에 대한 이해가 선행되어야 한다. 주지하다시피 현재 미국 제조업은 호황이라고 해도 무방하다. 신규주문이 가파르게 늘고 있고, 주문이 늘어나는 만큼 재고가 충분히 확보되지 못하여 신규주문-재고의 차이가 10포인트 이상으로 벌어져 있다. 출하가 같이 늘고 있으나 신규주문 증가 속도를 못 따라 가면서 수주잔고는 쌓이고, 발주자의 주문을 응대하는 시간(공급자배송시간)은 점점 느려진다. 그러면서 가격지수까지 같이 상승하고 있다. 제조업 부문의 공급부족(쇼티지) 때문에 빚어지는 현상일 수 있다.

원자재와 초기 중간재의 쇼티지가 발생 중

식료품/에너지 제외 재화를 생산하는 부문을 보면, 원자재 및 초기 중간재 생산에해당하는 1단계(Stage 1)의 생산자물가 상승세가 가파르고, 이것이 순차적으로2~4단계와 최종수요에 영향을 미치고 있다. 원자재/초기 생산재 가격의 급등을모두 다음 단계로 전가시키지는 않기 때문에 1단계 PPI(1월 9.7% YoY)에 비해2~4단계(8.6%, 4.6%, 1.6%) PPI 상승률이 낮다. 최종수요 단의 생산자물가, 즉 최종재 공장도 출하가격도 1월 중 2.3% 올랐다.

이로부터 비롯된 CPI 상승압력은 아직 미미

제조업 기업들이 높은 구매가격을 지불하면서도 판매물가에 크게 전가하지 못하여 마진압박을 크게 받고 있음을 의미한다. Stage 1에서 비롯된 생산자물가 압력이 계속 확산되면서 Core PPI(식료품/에너지 제외 PPI)와 민간소비목적 상품의 PPI 상승압력으로도 연결되고 있다. 핵심소비자물가에 미치는 영향은아직 제한적인 것으로 보인다. 식료품과 에너지를 제외한 핵심 재화물가가 전년대비 1.7% 상승하며 2012년 수준에 도달했지만 대부분 중고차/트럭 가격 상승에기인한다. 중고차/트럭을 제외한 핵심소비자물가를 계산하면 0.52% 수준이다.

연준은 높아지는 PPI 상승세를 어떻게 진단하고 대응할까?

생산자물가 압력이 높아지면서 소비자가 구매하는 재화가격이 더욱 높아질 가능성이 생겨났지만, 이러한 현상이 연준의 기조를 바꿀 가능성은 여전히 낮아 보인다.현재 소비자물가에서 관찰되는 현상은 재화 물가의 상승이며, 반대로 서비스 물가상승세는 계속 둔화되고 있다. 연준이 2~3분기 중 발생할 수 있는 유가 기저효과와 지금까지 서술한 PPI 인플레이션을 일시적이거나 “국지적인” 물가상승으로 보고 있는 것도 이 때문이다. 결국 서비스 물가의 동반 상승이 이루어져야 정상화를논할 수 있겠다.

완전고용이 생각보다 많은 조건의 충족을 전제로 하고 있음을 주목

의사록에서는 경기침체가 모든 사람에게 똑같이 영향을 주고 있지 않고, 경기 충격을 이겨내는 능력에서 열위에 있는 사람들(저소득층, 흑인, 히스패닉)이 판데믹의 가장 큰 타격을 받았다고 지적했다. 이를 고려할 때 실업률의 하락도 중요하지만 1) 고용지표 전반에 걸친 잉여의 해소와 2) 노동시장 호황 소외 계층 여건의개선과 같은 까다로운 조건이 충족되어야만 완전고용이 달성되었다 할 수 있을 것이다(자세한 의사록 내용과 시사점은 이하 p 8을 참고).

미국 1월 소매판매: 소비부진 핵심원인 두 가지의 동시 해소 (황수욱)

• 서프라이즈 원인 1) 추가부양책 통과에 의한 소비심리 회복 효과
• 서프라이즈 원인 2) 락다운 해소로 대면 서비스 활동 재개
  확진자 수 안정화와 및 백신접종 가속화와 3월 중 부양법안 통과된다면 소비 정상화 이어질 것

노동시장은 지표로 나타나는 것보다 회복이 더디며, 소외계층을 위한 지속적인 부양 필요

노동시장: 그러나 노동시장에 대해서는 경제지표로 나타나는 것보다 회복이 더딜수 있음을 우려했다. 판데믹 이후 노동시장 여건이 크게 개선되고 있으나, 노동시장을 떠난 상당수의 구직단념자들을 실업자로 본다면 실업률은 상당히 높을 것이라고 언급했다. 위원들은 현재 낮은 노동시장 참여율이 건강, 보육 책임 등 요인으로 많은 사람들이 일하지 못하고 있는 상황을 반영하고 있을 것으로 판단했다.
또한 경기 침체가 모든 사람에게 똑같이 영향을 주고 있지 않으며, 경기 충격을이겨내는 능력이 떨어지는 사람들(저소득층, 흑인, 히스패닉)이 판데믹의 가장 큰타격을 받았다고 지적했다. 이러한 점들을 고려할 때 경제가 완전 고용이라는 연준의 목표 달성과 여전히 거리가 있으며, 지표의 빠른 개선 속도에도 불구하고 목표를 달성하는 데는 시간이 걸릴 것으로 예상한다고 밝혔다.

일시적 물가 오버슈팅에 대응하지 않으며, 노동시장이 취약계층까지 회복될 때까지 완화기조 지속

시사점: 백신 보급과 확장적 재정정책에 따른 경기회복의 상방 리스크가 고려되었음에도 불구하고, 1) 연준은 노동시장의 회복이 지표로 나타나는 것보다 느릴 수있다는 우려를 표하고 2) 물가의 일시적인 오버슈팅에 대응하지 않을 것을 시사하며 완화적 통화정책 지속을 명시했다. 당분간 일시적인 인플레이션이나 노동시장의 명목적인 회복이 나타나더라도, 기조적인 물가상승 및 노동시장의 취약계층까지 완전한 회복과 연준이 명확한 시그널을 충분한 시장과 소통을 통해 주기 전까지는 현재 기조에서 변화 가능성은 낮다는 판단이다.