연준의 새 카드 `오퍼레이션 트위스트'란

송고시간2011-09-22 10:28

<美연준의 새 카드 `오퍼레이션 트위스트'란>

(서울=연합뉴스) 박상현 기자 = 미국 중앙은행이 21일(현지시각) 경기부양을 위해 이름도 생소한 `오퍼레이션 트위스트(Operation Twist)'라는 카드를 꺼내 들었다.

오퍼레이션 트위스트는 미국에서 1961년 존 F. 케네디 행정부 시절 처음 시행된 후 50년 만에 다시 동원된 공개시장조작 수단이다. 오퍼레이션 트위스트는 중앙은행이 장기 채권을 사들이는 동시에 단기 채권을 파는 식으로 시중금리를 조절하는 것을 일컫는다.
　
이론적으로, 중앙은행이 장기 채권을 사들이면 시중의 장기금리가 낮아지고, 단기 채권을 팔면 단기 금리가 오르는 효과가 생긴다.
　
원래 중앙은행이 금리를 조절하는 전통적인 방법은 공개시장 조작을 통해 초단기 단기 금리를 조절해 시차를 두고 장기금리에 영향을 주는 식이다.
　
예컨대, 경기가 어려우면 중앙은행이 초단기 금리의 운용 목표를 낮추고, 이에 맞춰 단기 자금시장에서 채권을 매입(유동성 공급)해 궁극적으로 장기 금리도 끌어내리는 식이다.
　
이런 정책이 효과를 발휘해 경기가 호전되면 장기 금리는 점차 상승곡선을 타게 된다.
　
이에 비해 오퍼레이션 트위스트는 장기금리를 끌어내리고 단기금리는 올리는 방식이다.전통적인 금리조절 방식과는 정반대로, 장·단기 채권의 수익률 곡선을 뒤집어 놓기 때문에 `트위스트'라는 명칭이 붙게 된 것이다.
　
50년 전 이 조치가 취해질 당시 `트위스트' 댄스가 선풍적인 인기를 끌어 이런 이름이 붙여졌다는 후문이다.
　
미 연방준비제도(연준.Fed)가 이런 조처를 한 것은 시중에 유동성을 늘리지 않고 장기금리를 낮춤으로써, 인플레이션의 유발없이 기업의 투자를 활성화하고 가계의 주택구입 의욕을 자극해 경기를 부양하겠다는 의도로 여겨진다. 장기 채권을 매입하는 동시에 단기 채권을 팔면 연준의 보유채권 구성만 변할 뿐 시중에 공급되는 유동성에는 변화가 없다.
　
2008년 금융위기 이후 연준이 2차례 동원한 `양적완화' 조치는 국채를 직접 매입해 유동성을 공급하는 것이기 때문에 인플레를 초래할 것이라는 비판이 끊이지 않았지만 오퍼레이션 트위스트는 이런 비판에서 한결 자유롭다.
　
그러나 장기금리의 인하로 기업투자 활성화와 부동산 시장 부양을 꾀하겠다는 연준의 전략이 성공을 거둘지에 대해서는 회의론이 만만찮다.
　
현재 기업이 투자를 회피하고 가계가 주택구입을 꺼리는 이유는 금리가 높기 때문이라기보다는 장기실업 사태와 이로 인한 내수의 침체, 증폭된 불확실성으로 인한 소비·투자심리의 위축 때문이라고 할 수 있다. 이런 마당에 장기금리를 낮춘다고 해서 기업이 투자에 나서고 가계가 지갑을 열 것인지는 의문이라는 평가가 나온다.
　
그리스의 디폴트(채무상환 불이행) 우려로 금융회사들 간에 신용경색이 심해지고 있기 때문에 연준으로서도 단기 금리를 움직여 장기 금리를 낮추는 기존의 공개시장조작에 의존하기 어렵게 된 것도 오퍼레이션 트위스트라는 고육책을 쓰게 된 배경으로 여겨진다.
　
50년 전 오퍼레이션 트위스트가 경기회복에 기여했는지에 관해서는 훗날 학자들간에 의견이 엇갈렸다. 두번째 오퍼레이션 트위스트가 이름 그대로 미국 경제에 신나는 춤바람을 불러올 수 있을지 주목된다.

중앙은행은 왜 채권을 사고팔까

 중앙은행은 채권시장 등에서 채권을 팔아 유동성을 조절하고 이를 통해 시장금리에 영향을 준다. 이런 정책수단을 공개시장조작이라고 한다. 2008년 글로벌 금융위기가 일어나자 미국의 중앙은행인 연방준비제도이사회(연준)는 채권시장에서 장기 국채와 주택저당증권(MBS)을 사들여 달러를 공급하는 한편 장기채권금리를 낮은 수준에 머무르게 하는 양적완화 정책을 폈다. 공개시장조작을 통한 통화정책 수행의 대표적인 예다.

  공개시장조작은 오늘날 대부분의 선진국 중앙은행들이 주로 활용하는 통화정책 수단이다. 공개시장조작은 지급준비정책이나 신용정책 등 다른 통화정책 수단에 비해 규모와 시기를 신축적으로 조정할 수 있어 정책목표를 정밀하게 달성할 수 있다는 장점을 갖고 있다. 또 금융거래의 형태로 이뤄진다는 점에서 가장 시장친화적인 정책수단이다.

나라마다 경제 규모와 구조가 다르듯 각국의 중앙은행이 공개시장조작 정책을 수행하는 목적이나 방식도 각기 다르다. 미 연준은 정책금리를 더 이상 내릴 수 없는 상황에 다다르자 장기 국채 및 MBS를 사들여 유동성을 공급하는 형태의 공개시장조작을 통해 장·단기금리를 낮게 유지하려 했다. 반면 한국은행은 콜(Call) 금리 등 초단기금리가 금융통화위원회가 정한 기준금리로부터 크게 벗어나지 않도록 통화안정증권 발행, 환매조건부채권(RP) 매각 및 통화안정계정 예치 등을 통해 주로 유동성을 흡수하는 방식의 공개시장조작을 실행하고 있다. 

 한은이 주로 시중의 유동성을 흡수하기 위해 공개시장조작을 하는 이유는 우리나라 경제구조의 특성에서 찾을 수 있다. 수출 중심의 경제구조를 가진 우리나라는 최근 29개월 연속 경상수지 흑자를 기록하는 등 외화가 지속적으로 들어오는 상황에 놓여 있다. 유입된 외화가 원화로 바뀌는 과정에서 원화가 계속 공급됐고 이렇게 늘어난 원화는 우리 경제, 특히 단기금융시장에서 필요한 수준보다 훨씬 많아졌다.

 개인이나 회사 입장에서는 돈이 많을수록 좋지만 전체 경제 규모에 비해 돈, 즉 유동성이 너무 많으면 여러 가지 문제가 발생할 수 있다. 단기금융시장에서 어떤 일이 벌어지는지 살펴보자.

 단기금융시장은 금융기관, 기업 등 경제주체들이 일시적인 자금 과부족을 조절하기 위해 만기가 짧은 금융상품을 거래하는 시장으로 하루짜리 자금을 빌리거나 빌려주는 콜시장이 대표적이다. 유동성(돈)이 풍부하면 콜시장에서는 자금을 빌리려는 금융기관보다는 빌려주고자 하는 금융기관이 많아진다. 즉 콜자금의 수요보다 공급이 더 많기 때문에 콜자금의 가격인 콜금리는 내려간다. 반대로 유동성이 부족하면 자금을 빌리고자 하는 수요가 늘어나므로 콜금리는 오른다. 만일 유동성이 풍부한 상황이 지속되면 콜금리가 한국은행 기준금리를 계속 밑돌게 되고 이는 양도성예금(CD)금리, 기관 간 RP금리 등 다른 단기금리의 하락 압력으로 작용한다. 나아가 이와 같은 단기금리의 전반적인 하락은 장기금리에도 영향을 미치게 될 것이다. 이런 현상이 계속되면 기준금리 결정을 통해 물가안정 및 금융안정을 이루고자 하는 한은의 통화정책이 힘을 발휘할 수 없게 된다. 

 따라서 한은이 통화정책의 유효성을 확보하기 위해서는 통화정책 파급 경로의 가장 중요한 출발점인 초단기금리가 금융통화위원회가 정한 기준금리에서 크게 벗어나지 않도록 하는 것이 무엇보다 중요하다. 한은이 공개시장조작을 통해 단기자금이 크게 남거나 부족하지 않도록 유동성을 조절해 콜금리가 기준금리를 중심으로 형성될 수 있도록 하는 이유이다.

 그렇다면 한은이 기준금리를 변경하면 시장금리는 어떻게 움직일까. 지난 8월 14일 금통위는 기준금리를 2.50%에서 2.25%로 0.25% 포인트 인하했다. 기준금리 인하 직후 하루짜리 콜금리는 0.25% 포인트 하락했으며 다른 단기금리도 비슷한 수준만큼 내려갔다. 이처럼 단기금리가 기준금리 인하에 맞춰 즉각 반응한 것은 한은이 공개시장조작을 통해 콜금리를 기준금리 수준으로 유지할 것임을 금융시장이 잘 알고 있기 때문이다. 만일 콜금리가 하락하지 않는다면 한은은 통화안정증권 발행규모 축소, RP 매입 등과 같은 공개시장조작을 통해 유동성을 금융시장에 공급할 것이다. 이 경우 단기자금의 수요보다는 공급이 더 많아져 콜금리를 비롯한 단기금리가 하락하게 된다. 한은은 콜금리가 기준금리인 2.25% 수준에 도달할 때까지 유동성을 공급할 것이다. 

 한은이 공개시장조작을 수행할 때 가장 중요한 것 중 하나는 과연 유동성이 얼마나 공급되는지, 단기자금의 수요는 얼마나 되는지 정확하게 파악하는 것이다. 유동성이 풍부한데도 이를 잘못 판단해 오히려 유동성을 공급하거나, 반대로 유동성이 부족한데도 흡수한다면 콜금리 등 단기금리가 크게 하락하거나 상승하는 등 단기금융시장의 변동성이 확대될 것이다. 유동성의 변동 요인에는 정부의 세출입과 같은 단기적 요인과 경상수지 흑자 지속에 따른 유동성 공급 등과 같은 장기적 요인이 섞여 있다. 예를 들어 정부가 세금을 거둬들이면 그 크기만큼 민간 부문에서 정부로 자금이 이동하므로 민간 부문의 유동성이 줄어든다. 반대로 정부의 재정지출이 발생할 경우 민간 부문의 유동성은 증가한다. 이런 유동성의 흐름을 정확하게 전망하고 유동성 조절의 방법과 시기를 결정하는 것이 공개시장조작의 핵심이다.

 더불어 공개시장조작의 효과를 높이기 위해서는 금융시장과의 원활한 의사소통이 필수적이다. 한은이 수행하는 공개시장조작의 규모 및 시기에 내재돼 있는 유동성 흐름에 대한 전망 및 정책 의도를 금융시장 참가자와 적절한 수준에서 공유하고 이를 통해 금융시장 참가자의 기대를 형성해 나가야 금융시장의 불필요한 변동성을 줄이고 정책 목표를 더 효과적으로 달성할 수 있다.

미 연준의 양적완화 정책이 끝나가고 있다. 양적완화가 진행되는 동안 국내에 대규모로 들어온 외국인 투자자금과 수백조 원으로 추정되는 단기자금의 향방이 앞으로 우리나라 금융시장의 모습을 그려 나갈 것이다. 통화정책의 유효성을 높이고 금융시장 안정을 유지해 나가기 위해서 정확하고 통찰력 있는 공개시장조작을 수행하고 금융시장과의 끊임없는 의사소통을 하는 것이 무엇보다 중요한 시기가 됐다.

- 2014.9.22일자 서울신문
 이상호 / 한국은행 통화정책국

소비자물가지수는 국민 생활과 어떤 관계가 있을까요?

“엄마는 시장에서 쌀, 채소를 구입하고, 아이들은 장난감을 사고, 아빠는 점심값을 지불합니다. 이러한 상품과 서비스(점심값)의 가격을 바탕으로 만들어지는 통계는 무엇일까요?”
“정부에서 경기를 판단할 때 살펴보고, 국민연금에서 시간에 따른 연금수령액 실질가치를 유지하기 위해 이용하는 통계는 무엇일까요?”

바로 소비자물가통계입니다. 이렇게 정부, 기업, 개인 생활 전반에 영향을 미치는 소비자물가통계에 대해 알아봅시다.

소비자물가지수는 각 가정이 생활을 위해 구입하는 상품과 서비스의 가격 변동을 알아보기 위해 작성하는 통계입니다.

복잡한 개념을 쉽게 이해하기 위해서 여섯 가구로 이루어진 아주 작은 나라의 경우를 예로 들어 어떻게 소비자물가지수가 만들어지는지 알아봅시다.

아래는 이 나라 여섯 가구의 1년 동안의 소비지출을 기록한 가계부입니다.

편의상 여섯 가구의 1년 동안 소비지출의 총합계가 1,000이 되도록 천분비로 나타내었습니다.

여러분이라면 이 나라의 소비자물가통계를 어떻게 작성하시겠습니까?

첫째, 어떤 품목의 가격을 조사할 것인지 정해야 합니다.

모든 가구가 소비하는 쌀과 전기료만으로 소비자물가를 구한다면, 일부 가구가 소비하는 맥주, 청바지, 월세 등이 제외되어 나라 전체의 소비자물가를 알기 어렵게 됩니다. 따라서 우리 가구는 소비하지 않더라도 다른 가구가 소비한다면 이런 품목도 포함하여 가격조사를 하기로 결정합니다.

둘째, 소비자물가조사 대표품목에 대해 전통시장, 대형마트, 슈퍼마켓, 음식점, 학원 등 을 방문하여 실제 소비자판매가격을 조사합니다.

각 품목별로 평균가격을 계산하여 지난달과의 가격변동률을 계산하는데 이 나라의 품목별가격 변동률은 다음과 같이 조사되었습니다.

셋째, 대표 품목들의 개별 가격 변동을 종합하여 소비자물가지수 통계를 만듭니다.

위와 같이 조사된 10개 품목의 가격변동률을 가지고 소비자물가 변동률을 계산하는 가장 간단한 방법은 모두를 단순평균하는 방법입니다.

이렇게 계산하면 물가상승률이 2%가 됩니다. 이렇게 단순평균하면 똑같이 10% 상승한 맥주와 월세가 전체 물가에 동일한 영향을 주게 됩니다. 하지만 이 방법은 사람들이 맥주 보다 9배 더 많은 금액을 지출하는 월세가 전체 물가에 훨씬 더 많은 영향을 주는 현실을 반영하지 못하게 됩니다.

따라서 총 소비지출에서 각 품목이 차지하는 지출비중을 가중치로 가중 평균하여 소비자물가를 작성하는 것이 필요합니다.

이처럼 소비자물가지수 통계는 작성 과정마다 각 가구의 소비 생활과 밀접한 관계가 있으며 이 통계를 기초로 국가의 여러 정책들이 만들어 집니다. 이제 다음부터 소비자물가지수에 대해 순서대로 좀 더 자세하게 살펴 보겠습니다.

어떤 상품 및 서비스의 가격을 조사하나요?

대표품목이란 소비자물가조사에 포함되는 구체적 상품과 서비스 품목을 말합니다.

실제 가구가 소비를 위하여 구입하는 상품 및 서비스는 무수히 많지만, 많은 품목을 조사할 경우 비용이 증가하고, 비슷한 품목들은 유사한 가격 움직임을 보이기 때문에 일정수의 품목만을 대상으로 소비자물가를 작성합니다.

2020년 기준 소비자물가지수는 458개의 대표품목으로 이루어져 있습니다. “품목”이라고 하지만 정확히는 품목군(品目群)으로서, 개별지수가 공표되는 가장 작은 단위입니다. 쌀, 라면처럼 하나의 품목으로 구성되어 있는 경우도 있지만, 냉동식품, 즉석식품, 레저용품, 운동용품 등은 그 안에 여러 품목을 포괄하는 경우도 있습니다.

대표품목 선정기준은 ① 전국 가구의 월평균 소비지출액이 일정비율 이상이고, ② 동종 품목군의 가격을 대표할 수 있으며, ③ 시장에서 계속적으로 가격조사가 가능한 품목이어야 합니다.

대표품목은 소비자의 구입목적에 따라 다음과 같은 12개 대분류로 구분될 수 있습니다.

지출목적별 부문식료품 및비주류음료주류 및담배의류 및신발주택,수도,전기 및연료가정용품 및가사 서비스보건교통통신오락 및문화교육음식 및숙박기타상품 및서비스

가격 조사는 어디에서 하나요?

매월 통계청 조사직원들이 표본으로 선정된 백화점, 대형마트, 전통시장 등 전국 약 26천여개 소매점을 직접 방문하거나 전화조사를 통해 가격자료를 수집하고 있습니다. 소비자물가조사는 “표본조사” 방식을 채택하고 있습니다. 모든 소매점을 대상으로 대표품목의 가격을 조사하는 것은 많은 예산과 인력이 소요되기 때문에, 적절한 표본을 선정하여 소수의 가격조사만으로 전체 가격의 흐름을 살펴볼 수 있는 "표본 조사" 방식을 채택하고 있습니다.

2020년 기준 소비자물가조사는 인구 규모 및 상권 등을 고려하여 서울, 부산, 대구, 광주 등 전국 40개 도시에서 가격수집이 이루어지고 있습니다. 도시내에서는 사람들이 주로 가는 소매점 위주로 일정 수의 소매점을 선정합니다.

휘발유, 경유, 등유, 자동차용 엘피지(LPG)와 같은 석유류 품목은 개별 소매점을 통하지 않고 석유공사로부터 일괄적으로 가격을 수집하여 좀 더 효율적으로 가격조사를 하고 있으며 이러한 방법은 점차 확대해나갈 계획입니다. 또한 항공료, 열차료, 우편료, 방송수신료, 금융수수료, 행정수수료 등 지역에 상관없이 전국적으로 동일한 가격이 형성되는 품목의 경우에는 중앙에서 가격자료를 수집하고 있습니다

가격 수집은 어떤 주기로 이루어지나요?

가격 수집은 매월 1회, 정해진 기간에 수집함을 원칙으로 합니다.

다만, 농축수산물, 석유류는 월중에도 가격변동이 심하기 때문에 매월 3회 조사하여 평균 가격을 사용합니다.

어떤 가격을 수집하나요?

대표품목의 상대적인 중요도는 어떻게 반영하나요?

전체 소비자물가지수는 대표품목 가격의 가중평균 변동을 나타냅니다.
즉, 전체 가격변동을 계산할 때, 각각의 대표품목은 각각의 상대적 중요도에 따라 전체 물가지수에 영향을 미치게 됩니다. 대표품목의 상대적 중요도는 그 품목이 전체 가구의 소비지출에서 차지하는 비중에 따라 정해지며, 이것이 소비자물가 품목의 가중치 입니다.

예를 들어, 쌀에 대한 가구지출비중이 달걀보다 3배 더 많다면 쌀 가격과 달걀 가격이 동일하게 10% 상승하더라도 쌀 가격상승이 물가에 미치는 영향력은 달걀 가격 상승 보다 3배 많을 것입니다.

이렇듯 가중치는 각각의 대표품목에 부여되는 수치(가중치 총합은 1,000)로서, 각각의 대표품목이 전체 가구의 소비지출에서 차지하는 비중에 따라 소비자물가지수에 영향을 주는 역할을 합니다.

가중치는 어떤 자료에서 얻어지나요?

가중치는 통계청의 “가계동향조사”에서 나오는 우리나라 가구의 소비지출구조에서 얻어집니다.
가계동향조사는 일정수의 표본 가구가 매월 소비지출 항목에 대해 가계부를 작성하는 조사로, 이를 통해 가정에서의 각 품목별 지출비중을 알 수 있습니다. 이 결과를 기본으로 품목별 매출액 등 각종 자료로 보완하여 가중치를 정하게 됩니다.

현재 사용하고 있는 가중치는 언제 기준인가요?

통계청은 2021년 12월 22일, 과거 2017년 기준 가중치를 2020년 기준으로 변경하였습니다. 따라서 2020년 1월부터 현재까지 사용하고 있는 가중치는 기준년도가 2020년이며, 지출목적별 분류 가중치는 다음과 같습니다.

지수 산식

소비자물가지수의 계산식은 지수 작성의 신속성과 경제성을 고려하여 ‘기준시점 고정 가중산술평균법’, 즉 라스파이레스 산식(Laspeyres’ Fomula)을 이용합니다.
라스파이레스 산식은 기준시점의 가중치를 사용한 가격비율의 가중산술평균으로 정의됩니다.

지수 계산 과정

도시별로 품목 지수(비교시점 가격/기준시점 가격)를 먼저 작성하고 각 품목의 도시별 가중치를 적용하여 전국 품목 지수를 작성합니다. 그 다음 전국의 품목 지수에 품목별 가중치를 적용하여 전국 소비자 물가지수를 산출합니다.

쌀, 햄버거, 휘발유의 세가지 품목과 A,B,C 세 도시로 이루어진 간단한 사례를 통하여 작성과정을 살펴보기로 합니다.

① 개별도시 품목 지수의 작성

② 전국 품목 지수 작성

③ 전국 물가지수 작성

④지수변환

2013년 12월부터는 5년 주기의 대규모 개편(품목, 가중치, 가격 및 지수 기준년도 변경) 사이에 2~3년 단위의 소규모 개편(가격 및 가중치 기준년도만 변경)을 실시함에 따라 소규모 개편 시점 이후(2017. 1월)에는 아래와 같은 지수 변환 과정이 추가됩니다.

ㄱ. 2015년 가중치로 계산해 기 공표된 2017년 12개월 지수를 활용해 각 품목 및 분류지수별 접속계수 산출

ㄴ. 소규모 개편 이후 매월 생성되는 2017년 기준지수에 접속계수를 곱해 2015=100인 지수로 변환 후 공표

참고: CPI 항목(458항목)

외환보유액의 의의

외환보유액은 중앙은행이나 정부가 국제수지 불균형을 보전하거나 외환시장 안정을 위해 언제든지 사용할 수 있도록 보유하고 있는 대외 지급준비자산을 말한다.

외환보유액은 긴급시 국민경제의 안전판일 뿐만 아니라 환율을 안정시키고 국가신인도를 높이는 데 기여한다. 긴급사태 발생으로 금융기관 등 경제주체가 해외차입을 하지 못하여 대외결제가 어려워질 경우에 대비하고 외환시장에 외화가 부족하여 환율이 급격하게 상승할 경우 시장안정을 위해 사용한다.

외환보유액을 많이 갖고 있다는 것은 그만큼 국가의 지급능력이 충실하다는 것을 의미하므로 국가신인도를 높여 민간기업 및 금융기관의 해외 자본조달 비용을 낮추고 외국인투자를 촉진하게 된다.

외환보유액 현황

1997년 12월 18일 39.4억달러까지 감소하였던 우리나라의 외환보유액은 2001년 9월 1,000억달러를, 2005년 2월 2,000억달러를 넘어서게 되었다. 이는 외환위기 이후 경상수지 흑자 및 외국인 투자자금 유입이 지속되어 외화자금사정이 크게 호전됨에 따라 금융기관들이 한국은행으로부터 예탁받았던 외화자금을 대부분 상환한 데다 보유외환의 운용수익도 꾸준히 늘어난 데 힘입은 것이다.

외환보유액은 이후에도 증가세를 지속하여 2008년 3월 2,642억달러까지 늘어났으나 2008년 9월 중순 리먼사태 발생으로 금융기관의 일시적 외화유동성 부족에 따른 한국은행 및 정부의 외화유동성 공급으로 2008년말 2,012억달러까지 감소하였다.

글로벌 금융위기가 완화된 2009년말에는 기 공급한 외화유동성 회수 등으로 외환보유액은 2,700억달러까지 다시 증가하였다.이후 증가세를 지속하여 2011년중 3,000억달러를 넘어섰고 2017년말 현재 3,893억달러를 기록하고 있다.

외환보유액의 적정수준 및 보유비용

외환보유액의 적정수준은 각 나라의 환율제도, 자본자유화 및 경제발전 정도, 외채구조, 경상수지 사정, 국내금융기관의 대외차입능력 등 다양한 요소에 따라 달라질 수 있으므로 모든 국가에 일률적으로 적용할 수 있는 보편적인 산정기준은 없다.

이러한 이유로 국제금융기구나 학계에서도 국제적으로 통용되는 산정기준을 제시하지 못하고 있으며 IMF도 외환보유액의 적정수준을 결정하는 데 있어 각국의 특수사정을 고려해야 한다고 강조하고 있다. 또한 과거 외환위기 및 글로벌 금융위기 경험 등에 비추어 볼 때 대외지급수요와 외환보유비용이 여건변화에 따라 달라지므로 적정규모를 장기적이고 동태적 관점에서 평가할 필요가 있다.

예를 들어 우리나라를 포함한 신흥시장국은 외환보유액이 충분하다는 평가를 받았음에도 불구하고 글로벌 금융위기시 외화유동성 부족 및 환율 급변동을 경험해야 했다.

다만 외환보유액을 얼마나 많이 쌓아야 충분한지를 일률적으로 말하기 어려우며 대규모 외환보유액 확충은 잠재적인 비용을 수반하는 측면이 있음에도 유의해야 한다. 이는 수익성보다는 안전성과 유동성을 우선시하여 외환보유액을 신용도가 높은 안전자산에 투자하기 때문이다. 즉, 외환보유액의 상당부분이 안전성과 유동성이 높은 미국채 등의 대외자산에 투자됨에 따라, 보다 높은 수익률을 얻을 수 있는 투자기회를 상실하는 비용이 발생하는 점을 고려해야 한다.

한편 최근 연구에서는 자본의 급격한 유출가능성에 대한 외환보유액의 위기예방 역할을 강조하면서 민간부문 단기외채 규모, 위기발생확률에 근거한 자본 순유출 규모 및 정책당국의 위험 회피정도 등에 주목하는 경향이 있다.

선진국들은 국가신인도가 높고 자국통화가 결제통화로 널리 사용되므로 외환보유액을 축적할 필요성이 작다. 반면 신흥시장국들은 유사시 국제금융시장에서 외화차입이 어렵고 대외의존도가 높아 외환보유액을 가급적 넉넉히 보유하려는 경향이 있다. 다만 외환보유액 확충에 있어서는 위기예방 등을 통해 국민경제에 큰 이익을 가져오는 점과, 기회비용이 적지 않은 점 등을 종합적으로 감안할 필요가 있다.

자산의 운용목적별 구분운용

한국은행은 국외운용 외화자산을 운용목적에 따라 현금성자산 및 투자자산으로, 운용주체에 따라 투자자산을 다시 직접투자자산 및 위탁자산으로 구분하고 운용목표, 투자가능상품의 범위, 리스크 허용한도 등을 별도 설정하여 운영하고 있다. 이들은 한국은행 보유 외환보유액의 자산 구분상의 명칭일 뿐, 현금성자산과 투자자산 모두 유동성과 안전성이 높은 자산으로 운용하고 있다.

• 현금성 자산
  • 일상적인 대외지급수요에 대비(Short-term liquidity tranche)
  • 단기 금융상품으로 구성
• 투자자산(직접투자자산)
  • 높은 수준의 안전성과 유동성을 유지하는 가운데 안정적인 수익성 추구
  • 주요 선진국의 신용도 높은 장·단기 채권으로 구성
• 투자자산(위탁자산)
  • 외부 전문성 활용, 투자방식의 다변화 등을 통한 수익성 제고
  • 국제적인 자산운용사 및 KIC 등에 위탁 운용
  • 신용도 높은 채권, 주식은대부분 선진국 증시에 상장된 우량주식

현금성자산은 일상적으로 발생하는 외화자금의 빈번한 유출입 및 일시적인 외화자금 수요에 신속하게 대처하기 위한 자산이다. 현금성자산의 운용규모는 자금유출입 실적, 외화유동성 수요전망 및 현금성 자산 보유에 따르는 기회비용 등을 고려하여 결정하는 데 2019년말 현재 국외운용 외화자산의 4.6%를 차지하고 있다. 투자대상은 매각시 거래비용을 최소화할 수 있도록 미 달러화 단기국채 또는 예치금 등 단기금융상품(money market) 중심으로 운용한다.

직접투자자산은 안정적인 수익획득을 위해 주요국의 중장기 채권에 투자하는 자산으로 2019년말 현재 국외운용 외화자산의 74.6%를 차지하고 있다. 투자대상은 주요 선진국 통화로 발행된 중장기 국채, 정부기관채, 회사채, 자산유동화채 등 유동성과 안전성이 높은 채권으로 구성되어 있는데 현금성자산과 함께 한국은행이 직접 운용하고 있다. 자금유출입 등으로 현금성자산 규모가 크게 증감하는 경우에는 직접투자자산과의 자금이관을 통해 적정수준을 유지하고 있다.

위탁자산은 외부 전문성 활용, 투자방식의 다변화 등을 목적으로 설정한 자산으로서 국제기구, 세계유수의 자산운용사, 한국투자공사(KIC) 등에 위탁하여 운용하는 자산을 의미한다. 유형별로는 채권 펀드, 주식 펀드 및 혼합 펀드로 구성되어 있다. 채권 펀드는 선진국 정부채, 우량 회사채와 자산유동화채, 물가연동채 등에 투자하는 펀드로 구성된다. 주식 펀드는 대부분 선진국 주식 펀드로 구성되며, 이 외 중국 주식을 포함하고 있다. 혼합 펀드는 채권과 주식을 모두 운용하는 펀드로 「한국투자공사법」에 의거하여 위탁 운용하고 있는 KIC 펀드, GTAA(Global Tactical Asset Allocation) 펀드 등이 있다. 2019년말 현재 국외운용 외화자산의 20.8%를 차지하고 있다.

자산별 비중 추이

통화구성

외환보유액의 통화구성은 최종적인 대외지급준비자산이라는 점을 고려하여 대상국의 국제거래 통화, 외채구성 통화 등 국별 특성과 함께 투자대상국의 자본시장 발달정도 등을 고려하여 결정하는 것이 일반적이다. 아울러 중장기적인 환율전망 등을 반영하여 통화구성을 일부 조정하나 중앙은행의 특성상 국제금융시장에 영향을 미치지 않도록 점진적으로 실행한다.

한국은행도 이와 유사한 원칙에 입각하여 통화구성을 결정하고 있으며 미 달러화 외에 유로화, 일본 엔화, 영국 파운드화, 호주 달러화 및 캐나다 달러화 등 주요 6개 통화를 중심으로 분산 투자하고 있다. 또한, 2012년에는 중국의 국제적 위상 제고와 우리나라와의 경제적 연계성 증대 등을 고려하여 중국 위안화에 대한 투자를 시작하였다. 2019년말 현재 보유외환중 미 달러화 비중은 69.1%를 차지하고 있다. 이는 전세계 공적 보유외환에서 미 달러화가 차지하는 비중 60.9%를 상회하는 수준이다.

전세계 외환보유액 통화구성 추이

상품구성

중앙은행들은 외화자산을 주로 외환보유액의 특성에 부합되도록 투자적격등급 채권과 상장주식 등 금융자산 위주로 투자하고 있다. 한국은행은 외환보유액 규모 증가에 따라 외화자산의 위험분산과 수익성 제고를 위해 국채 이외에 정부기관채, 회사채, 자산유동화채 및 주식 등으로 상품구성을 꾸준히 다변화하고 있다. 2019년말 현재 한국은행은 외화자산을 정부채 44.6%, 정부기관채 15.8%, 회사채 13.4%, 자산유동화채 12.5%, 주식 8.7% 및 예치금 5.0% 등에 고루 분산 투자하고 있다.

상품구성 추이

외환보유액의 운용과정

한국은행의 외화자산 운용과정은 크게 연간 운용계획 수립, 투자실행, 리스크관리 및 성과평가 등으로 이루어진다. 연간 운용계획은 외화자산 운용방향과 전략적 운용기준, 투자지침 등으로 구성된다. 동 계획은 외부 교수 및 전문가들로 구성된 외화자산운용자문위원회와 한국은행의 주요 부서장들이 참여하는 외화자산리스크위원회에서 광범위하게 의견을 수렴하고 금융통화위원회가 기본방향을 의결하는 과정을 거쳐 수립된다.

.

재화 가치의 구조화

디플레이션 = 재화가치의 하락 = 재화가치  
= balance(n시점에서의 재화의 가격, 화폐의 가치)

1. n시점에서의 재화의 가격
= ∑(재화n의 가격)/n
  -> 이중 하나의 재화인 재화X의 가격에 대해 아래과 같은 함수로 구조화
= balance((재화X의 수요), (재화X의 공급))
= balance((민간수요 + 기업수요 + 정부수요), (재화X의 국내공급 + 재화X의 해외공급))
= balance(((전체인구 * 1인당 소득 * 소비계수 * 재화X向 소비비중) + (전체기업 * 1기업당 소득 * 소비계수 * 재화X向 소비비중) + (정부구매량)), 
         ((국내기업수 * 기업당캐파 * 가동율) + (해외기업수 * 기업당캐파 * 가동율) * 수출률))

= balance((
            (전체인구 * f((가처분소득=((근로소득 + 신용카드 + 그외소득등) - 부채이자 - 세금 - 저축) * (1- 인플레이션율)) * f(소비계수=(보유자산(주식, 부동산, 저축, 부채), 시간적여유, 물가, 화폐량, 필요도))) * 재화X向 소비비중) 
            + (전체기업 * f((기업소득=(영업이익 - 부채이자 - 세금 - 주주환원) * (1- 인플레이션율)) * f(소비계수=(보유자산(주식, 부동산, 유보자산, 부채), 시간적여유, 물가, 화폐량, 필요도))) * 재화X向 소비비중) 
            + (정부구매량)
          ), 
          (
            (국내기업수*기업당캐파*(가동율=f(원료수급, 노동력, 설비, 자본, 운송율)))
            + ((해외기업수*기업당캐파*가동율=f(원료수급, 노동력, 설비, 운송율)) * 수출률=f(환율, 관세))
          ))     

※ 근로소득의 구조화
・사회 전체 근로 소득 = 전체 인구 * 노동가능인구비율 * 고용률 * 1인당 평균 노동 소득
・1인 근로소득 = ( 1년 근로 시간 * 시간당 임금 ) + 인센티브

※ 고용율의 구조화
・노동공급 = 전체인구 * 노동가능인구비율 * 노동희망율
   -> 노동 가능인구를 산업섹터별로 구분가능
・노동수요 = 산업장수 * 신규채용 희망 인수
          = 산업장수 * f(목표생산량 * 생산량1당 필요공수 - 기존 운용가능 인원수)
          = 산업장수 * f(f(전방시장 발주량) * f(노동효율, 공수난도) - 기존 운용 가능 인원수)
   -> 산업장을 산업섹터별, 기업규모별로 구분가능

2. 화폐의 가치
= balance((화폐의 수요), (화폐의 공급))
= balance(민간+기업+정부+해외부문+예금은행+중앙은행), (정부+해외부문+예금은행+중앙은행)
= balance(
   (
      민간수요 -> 소비자수*1인당 평균소득*보유율
      기업수요 -> 기업의수*1인당 평균소득*보유율
      정부 -> 재정지출
      해외부분 -> 외화순유출
      예금은행 -> 지급준비율
      중앙은행 -> 재할인율, 국공채매입
   ), 
   (
      정부 -> 재정공급
      해외부분 -> 외화순유입
      시중은행 -> 기업 및 개인 向 대출
      중앙은행 -> 재할인율, 국공채매입, 지급준비율, 사채직접매입
   )
)
지출면에서의 GDP 구성항목
소비는 내구재와 비내구재로 나누면 의미있다. 내구재는 비내구재에 비해 돈이 많이 들어가는 재화로, 경기가 위축되거나 확장 시 탄력적으로 변하기 때문이다.
　
또한, 투자는 고정자본투자와 재고투자로 나뉘는데, 경기가 위축될수록 기업은 재고투자를 선제적으로 줄인다.

# 소비(C)
① 재화

-   내구재 : 자동차, 가전제품 등
-   비내구재 : 음식, 에너지 등

② 서비스

-   유통 : 운송, 중개, 보관, 판매 등
-   수송 : 인적수송 및 물적수송
-   오락 : 스포츠, 엔터테인먼트, 게임 등
-   숙박, 관광 등
-   금융, 증권, 보험 등
-   이발, 미용, 건강 등
-   교육

# 투자(I)

① 고정자본투자

-   유형투자 : 장비, 건축물 등
-   무형투자 : 지식재산권, 저작권 등

② 재고투자 : 재고의 증감

# 정부구입 및 정부지출(G) : 공공사업 지출, 공무원 급여 등
※ 연금, 보조금 지원 등의 이전지출은 GDP 계산에 포함되지 않음.

# 순수출(NX): 수출 - 수입

• 화폐공급의 파생경로: https://eiec.kdi.re.kr/material/clickView.do?click_yymm=201512&cidx=1590#:~:text=%ED%95%9C%EA%B5%AD%EC%9D%80%ED%96%89%EC%9D%80%20%EA%B8%B0%EC%97%85%EC%96%B4%EC%9D%8C,%EC%8B%9C%EC%A4%91%EC%97%90%20%EA%B3%B5%EA%B8%89%ED%95%A0%20%EC%88%98%20%EC%9E%88%EB%8B%A4.&text=%EC%A0%95%EB%B6%80%EC%99%80%20%EC%A4%91%EC%95%99%EC%9D%80%ED%96%89%EC%9D%80,%EA%B4%80%EB%A6%AC%ED%95%A0%20%EC%88%98%20%EC%9E%88%EC%9D%84%20%EB%BF%90%EC%9D%B4%EB%8B%A4.
• 총수요의 구성변수: https://eiec.kdi.re.kr/material/clickView.do?click\_yymm=201512&cidx=1609

자산의 가격을 높이는 요인 ('21년 코로나 이후): 수요증가, 공급감소 요인

1. 아마존 효과(유니콘 효과) 요인의 제거: 미중 무역 분쟁에 따른 脫세계화

2. 脫 세계화에 따른 Re-shoring으로 국내 노동 수요 및 근로 소득 증가

3. 구조조정 지연과 좀비기업 요인의 제거: 높은 금리에 따른 좀비기업 퇴출 및 시장 구조 조정 가속화

4. 장기 저유가 현상 요인의 제거: 우러 전쟁에 따른 세계 오일 수급 악영향

자산의 가격을 낮추는 요인: 수요감소, 공급증가 요인

1. 아마존 효과(유니콘 효과) : 기업수, 기업당 생산량 확대

​

최근 온라인 상거래 시장과 플랫폼의 등장으로 사람들이 모두 최저가의 상품을 구매하고 있다. 예를 들어, 중국의 작은 업체가 아마존이란 플랫폼을 통해서 저렴한 가격으로 물건을 팔 수 있다.

​

이러한 유통혁명으로 인해 전세계적으로 서플라이 체인이 연결되어 특정 상품이 가장 저렴한 가격에 가장 필요한 사람에게로 전달 될 수 있다.

​

또 다른 관점으로, 아마존이 커지면서 많은 오프라인 소매업체들이 망하게 되었다. 대형 백화점도 무너지는 사례가 속출하고 있다. 이 과정에서 남은 상품들을 헐값에 판매되는 clearance sale 현상이 나타나고 있고 이는 물건 가격을 지속적으로 하락시키는 요인이다.

​

혁신적인 기업의 계속적인 등장은 서비스와 제품의 가격을 계속해서 낮출 것.

2. 구조조정 지연과 좀비기업 : 기업수, 기업당 생산량 확대

​

경쟁력 없는 제조업체들(좀비기업)은 시장 생태계 관점에서 구조조정될 필요가 있다. 이들이 구조조정되지 않으면 새로운 기업들이 시장 생태계에 진입하지 못할 수 있기 때문이다.

​

초저금리 경제구조가 좀비기업들의 수명연장에 기여하고 있다. 빚의 부담이 없기 때문에 물건을 계속 만들면서 근근이 버티고 있는 것이다. 이들이 물건을 계속 만든다면 공급이 늘어나게 되고 과잉 공급현상이 지속된다.

​

결국, 금리인하는 구조조정의 지연을 초래하고 물가를 하락시키는 역할을 한다. 한은총재도 금리인하를 왜 안하느냐라는 질문에 금리인하를 하게 되면 구조조정의 지연을 초래하고 이는 심각한 디플레이션 압력으로 이어질 수 있다고 답한 바 있다.

​

금리인하를 하게 되면 이론상으로는 인플레이션이 나타나야 하는데 역설적으로 오히려 디플레이션을 부추기는 상황으로 갈 수 있다는 것이다.

​

3. 장기 저유가 현상 : 기업수, 기업당 생산량 확대

​

OPEC+의 감산공조에도 불구하고 국제유가가 배럴당 20달러 이하의 모습을 보이고 있다. 최근에는 '마이너스 유가'라는 역사상 없었던 현상까지 나타났다. 천연가스 가격 또한 5년 내 최저치까지 내려갔다. 미국의 에너지 채굴 관련 ETF가 사상 최저치로 하락하고 있다.

​

특히 미국의 에너지 관련 기업들은 수익이 저조하기 때문에 마켓쉐어를 늘리기 위해 노력을 해야 한다. 틈만 나면 생산활동을 해야 한다. 결국에는 원유시장의 공급과잉이 나타나게 된다. 또한, 코로나19 사태로 인해 수요급감 현상마저 나타나고 있다.

​

2014년 7월에 국제유가가 배럴당 150 달러였다. 현재는 18달러 이하다. 국제유가가 저물가 현상에 일조하고 있다.

​

4. (미국의 입장에서)고질적인 달러 강세의 지속 : 환율

​

최근 달러 인덱스가 거의 최고치로 치솟고 있다. 미국의 입장에서 달러 강세는 수입물가를 낮춰주는 역할을 한다. 달러 강세가 오랫동안 지속되면 미국 내 수입되는 물건의 가격이 낮아진다.

​

환율을 볼 때 다른 국가들과의 금리 차이를 함께 보는 것이 중요하다. 미국의 금리가 높고 다른 나라의 금리가 낮으면 금리가 낮은 나라에서 미국으로 돈이 빠져 나가고 미국에 자금이 흘러가게 된다.

​

환율을 볼 때 성장률도 중요하다. 유럽 금리가 0.4%이고 미국 금리 0.6%라고 하더라도 유럽이 경쟁력있는 기술력을 바탕으로 기업들이 성장한다면 투자자들이 금리차를 어느정도 무시하고 유럽에 투자하게 된다.

​

유럽의 성장률이 좋다면 글로벌 자금이 유로화를 사서 유럽의 자산을 사게 된다. 즉 유로화의 수요가 증가하고 유로화가 강세가 될 수 있다.

​

달러 강세의 지속 현상은 2가지 원인이 있다. 첫째, 다른 선진국에 비해 미국의 금리가 높은 편이다. 둘째, 다른 선진국에 비해 미국의 성장이 압도적이다. 달러가치를 상승시키는 두가지 조건인 금리와 성장이 모두 충족되는 셈이다.

​

작년에 미국은 세 차례 '보험적 금리인하'를 단행했다. 금리는 돈의 가치다. 금리인하는 돈의 가치를 하락시킨다. 그럼에도 불구하고 미국은 달러강세를 유지하고 있다(현재는 제로금리).

​

금리인하로 돈의 값이 하락했음에도 글로벌 자금이 미국의 나스닥 기술주 쪽으로 더 집중하여 달러강세를 부추기고 있는 것이다.

​

최근에도 달러품귀 현상이 지속되면서 달러 강세가 풀리지 않고 있다. 미국이 무제한 양적완화, 각종 대출 프로그램, 대규모 재정 부양정책을 시행하면서 시중에 달러를 살포하고 있다. 그러나 달러품귀 현상은 지속되고 있다. 여러가지 이유가 있겠지만, 원인 중 하나는 다른 나라들 또한 대규모 부양정책을 펼치며 화폐를 공급하고 있기 때문일 것인다(화폐가치 하락).

​

달러강세가 지속적으로 유지된다면 미국에 수입된 물건들의 가격이 항상 낮은 상황에 직면한다. 즉, 미국의 물가는 상승하지 않게 된다.

​

5. 빈부격차 심화에 따른 중위권 계층의 감소 : 소득 감소

​

미국의 자산가격이 계속해서 상승하고 있지만, 자산가격의 상승이 미국의 소비를 늘리는 것은 아니다. 오히려 성장주를 가지고 있는 사람들은 최상층일 가능성이 높다. 이들의 자산가치는 기하급수적으로 늘어나는 반면, 나머지 서민들은 그 수혜를 받지 못한다. 즉, 빈부격차가 점점 벌어지게 된다.

​

부자들 쪽으로 돈이 쏠리고 서민들 쪽으로 돈이 많이 안가게 되면 물가가 상승하지 않는다. 보통 저소득층의 '한계소비성향(소득이 1단위 증가할 때 소비가 증가하는 양)'이 크다고 알려져 있다. 만 명의 사람이 있다고 가정했을 때, 만 명한테 1억씩 주는 것과 1명한테 9999억을 몰아주고 나머지 1억을 9999명한테 나눠주면 어느 쪽이 소비효과가 클까? 9999억을 가진 한명이 아무리 돈을 많이 쓴다고 해도, 9999명이 1억씩 쓰는 것보다는 많이 쓸 수 없다. 돈이 많다고 더 많은 음식을 먹을 수 있는 것은 아니며, 더 많은 시간을 갖은 것도 아니기 때문이다. 때문에 총수요의 입장에서는 중상층이 두터운 편이 훨씬 유리한 변수이다.

​

결국, 자산가격은 지속적으로 상승할 수 있지만, 저소득층의 소득은 증가하고 있지 않기 때문에 경제 전체적인 수요는 살아나지 않고 물가 또한 상승하지 않는다.

6. 지역 불균형 : 소비계수 감소

​

중산층 계층 감소와 동일한 논리이다. 높은 경제력이 좁은 한 지역에 한정되는 것보다 중간 정도의 경제력이 여러 지역에 펼쳐지는 편이 총수요의 입장에서 유리하다.

7. 과도한 부채 : 소비계수 감소

​

이론상으로는 금리인하가 되면 소비나 투자가 활성화된다. 그러나 이는 민간의 부채가 적다는 전제, 즉 민간의 부채 부담이 적다는 전제가 성립해야 한다.
　
금리인하를 하게 되면 돈 값이 낮아지기 때문에 민간이 돈을 더 빌려써서 경제가 성장해야 한다. 그러나 부채가 많은 민간은 금리가 낮아지면 돈을 갚는다. 오히려 소비와 투자가 줄어드는 현상이 나타나는 것이다.

8. 인구구조의 변화(인구노령화)와 인구의 감소 : 소비자수 감소

​

한국은 평균 수명이 늘어남과 동시에, 출산이 사망보다 적은 인구 감소기에 접어들었다.(벌써..) 이로 인해, 한국의 모든 마켓이서는 소비자수 감소를 경험하고 있으며, 소비자수 감소는 수요의 감소로 이어지고, 이는 재화의 가격하락과 디플레이션으로 이어진다.
　
노인은 돈은 많을 수 있지만 돈을 쓸 기력도 없고 새로운 것을 시도해보려는 정신도 없다. 이것도 저것도 이미 젊은 시절 다 먹어본 음식이라면 이미 다 똑같은걸 알기에 굳이 새로운 소비하지 않는다.

9. (한국 한정) 여성의 경제력 감소

10. (한국 한정) 높은 청년 실업률

출처

https://www.youtube.com/watch?v=m7oQQugg8BA&t=127s

키워드

• 채권의 가격은 현재 가치로 할인하면, 금리에 따라 가격이 오를지 떨어질지 추정 가능
• 채권이자율(채권수익)은 아래 아티클에 실린 수식에 의해, 채권가격과 반대로 움직임
• 즉, 금리가 상승하면, 채권의 현재가치(채권가격)는 하락하고, 채권가격이 하락하면 채권이자율은 상승
• 따라서 채권이자율이 상승한다는 의미는 채권시장이 금리상승에 베팅을 하고 있다는 의미, 반대로 채권이자율이 하락한다는 것은 채권시장이 금리하락에 베팅을 하고 있다는 의미
• 인플레이션으로 금리가 상승할 것이라고 예상되면, 채권의 가격이 하락하므로 현재 채권을 가지고 있지 않고 장래에 사려는 사람 입장에서는 싼값에 채권을 구매할 수 있고, 이는 채권수익률 상승으로 이어짐
• 반대로 현재 채권을 가지고 있는 사람 입장에서, 금리상승으로 인한 채권 가격 하락은 그만큼의 손해를 의미

채권수익률과 가격결정

지난 뉴스 한 토막, “유로존 재정위기 여파가 그리스를 넘어 이탈리아까지 위협하고 있다. 이탈리아의 10년물 국채금리가 7.4%를 넘어 위험수준에 이르렀다.”는 기사가 눈에 띈다. 채권은 무엇이고 채권금리(수익률), 채권가격은 어떻게 결정되는가?
　
채권(bond, 債券)은 정부나 기업이 자금조달을 위해 일정한 절차에 따라 발행한 차용증서로 유통시장에서 자유롭게 매매되는 금융상품이다. 채권의 매력은 무엇인가? 발행자는 채권발행으로 거액의 자금을 일시에 조달할 수 있는 반면 매입자는 채권이 수익성, 안전성(특히 국채의 경우), 유동성을 고루 갖추었다는 점에서 매력적이다. 채권은 발행주체별로 국채, 금융채, 회사채 등으로 나뉘고, 만기에 따라 1년 이하 단기채, 1-5년의 중기채, 5년 이상의 장기채로 구분하며 이자지급방식별로 이표채, 할인채, 복리채, 영구채가 있다.
　
여기서는 가장 보편적인 이표채를 중심으로 살펴보고자 한다. 이표채에는 만기상환금액인 액면가(par value),상환일(maturity), 표면금리(coupon rate)가 기재되어 있다. 표면금리는 연간 지급이자를 액면가로 나눈 비율로 연율(annual rate)이다. 이자는 일정기간(발행 후 3개월, 6개월, 1년 등)마다 분할 지급된다.
　
채권수익률(yield)에도 여러 가지 개념이 있지만 별도의 설명이 없는 한 채권을 만기까지 보유할 경우 얻게 되는 만기수익률을 의미한다. 만기수익률은 시장상황에 따라 변하는데 채권금리라고도 부른다. 물론 채권에 기재된 표면 금리와는 다르다. 채권수익률을 이해하기 위해서는 채권의 손익구조를 먼저 살펴볼 필요가 있다.
　
채권수익은 둘로 나눌 수 있다. 하나는 매기 발생하는 이자수입이고 다른 하나는 매입가격과 상환액(액면가)의 차이, 즉 자본이익(손실)이다. 채권을 액면가보다 싸게 샀다면 자본이익(capital gain)이 예상되나 비싸게 샀다면 자본손실(capital loss)을 볼 수 있다. 간단한 예로 1년 물이표채의 수익률을 생각해 보자. 이자는 1년 후 만기일에 액면가와 함께 지급된다고 할 때 수익률은 아래 식(1)과 같다. 오른쪽 첫째 항이 이자수익률, 둘째 항은 자본이익(손실)율이다. 식(1)의 채권가격은 유통시장에서의 매입가격으로 상환될 액면가와는 다르다.

내가 매입했던 가격과 현재 시장에서 거래되는 가격 간의 증가율 또는 감소율에 계산되는 주식과는 다르게, 채권은 만기 때까지 보유했을 때 가질 수 있는 이익이 이미 정해져 있으므로 채권 수익률은 가격의 증가율이나 감소율을 의미하는 것이 아닌 채권에 투자했을 때 받을 수 있는 금리를 의미한다. 즉, 시장에서 채권을 싸게 사면 살수록 수익률이 오르고 비싸게 사면 비싸게 살수록 수익률이 떨어지게 되는 것이다.( 연간 이자와 액면가는 고정되어 있으므로 채권 가격에 따라 채권 수익률이 조정됨 )
　
아래의 예를 보자.
A가 100만 원을 모으기 위해 100만원짜리 채권을 발행하여 1년 후 이자 5만 원과 함께 105만 원에 돌려준다고 하면, 이 채권의 액면가는 100만 원, 상환일(만기)은 1년, 표면금리는 5%이다. 그런데 채권 가격이 시장에서 95만 원으로 떨어진다고 가정을 하면, 이 채권을 95만원에 살 수 있게 되고, 만기가 되면 105만 원을 받게 되므로 투자 수익률은 약 10%이다. 만약 채권 가격이 105만 원이 된다면 1년 뒤에 돌려받는 금액 105만 원과 같기에 투자 수익률은 0%가 된다.

채권의 가격결정 요인

채권가격은 다른 재화의 경우와 마찬가지로 시장의 수요와 공급에 의해 결정된다. 채권가격과 채권수요, 공급 간의 관계는 어떠한가? 채권은 만기까지 받을 금액이 확정되어 있는 상품이므로 낮은 가격에 매입할수록 이익이다. 따라서 가격이 하락하면 더 많이 사고자할 것이므로 수요량이 증가한다. 반면 발행(매도)자들은 싸게 팔수록 손해이므로 가격이 하락할수록 매도물량(공급량)이 감소한다. 따라서 <그림>에서 보듯 채권가격과 채권량을 양축으로 하는 평면 위에 그린 채권수요곡선은 우하향하고 채권공급 공선은 우상향한다. 채권시장은 수요와 공급이 일치하는 점A에서 균형에 이르고 이 때 균형채권가격은 P 0, 균형량은 Q 0이다.

시장상황에 따라 채권의 수요, 공급곡선이 이동하고 그 결과 균형채권가격 역시 변한다. 채권의 수요곡선과 공급곡선을 이동시키는 요인은 무엇인가? 채권의 수급에 영향을 미치는 요인은 많다. 그 가운데 중요한 것이 시중자금사정, 신용등급, 신규발행규모 등이다. <그림>에서 보듯이 시중에 자금이 풍부하면(화폐 초과공급 상태) 사람들은 여유자금으로 채권을 매입하려고 할 것이기 때문에 수요곡선이 우측으로 이동하고 채권가격은 P₁로 상승한다. 아래 <표>는 주요 변수들의 변동에 따른 곡선의 이동과 채권가 격의 변동을 요약한 것이다.

채권가격과 수익률은 역관계

이쯤에서 눈치를 챘겠지만 채권가격과 채권수익률 간에는 역관계가 존재한다. 이 둘의 역관계는 케인스의 화폐이론을 이용하면 쉽다. 우선 단순화를 위해 화폐 외에 다른 금융자산은 채권뿐이고 시장은 균형에 있다고 하자. 이제 금융통화위원회의 기준금리 인하 결정으로 시중 통화량이 증가하면 시장은 어떻게 변할까? 통화량의 증가로 화폐시장은 초과 화폐공급에 놓이고 사람들은 초과 화폐공급량을 다른 금융자산 즉 채권으로 대체하고자 한다. 채권수요가 증가하고 채권가격은 상승한다. 이자와 상환액이 정해져 있는 채권을 전보다 높은 가격에 매입했다는 것은 그만큼 수익률이 낮아진다는 얘기다. 즉 채권가격의 상승은 채권수익률(채권금리)을 낮춘다. 기준금리 인하로 인한 초과 화폐공급 상태는 채권매입으로 해소되고 시장은 전보다 높(낮)은 채권가격(수익률) 하에서 균형을 회복한다. 금융통화위원회의 기준금리 인하는 결국 채권수익률 인하 나아가 시장금리 인하로 이어지게 된다.
　
채권가격과 수익률 간의 관계를 식(1)을 통해 보면 이자와 액면가는 불변이므로 채권가격이 상승(하락)하면 수익률이 하락(상승)하는 것을 알 수 있다. 식(1)을 채권가격에 대해서 풀어도 결과는 같다. 식(1)에서 %를 소수점으로 표현하고 양변에 1을 더한 후 채권가격에 대해서 풀면 식(2)가 된다.

식(1)과 (2)에서 제시한 1년물 이표채의 수익률은 계산이 쉽다. 그러나 만기일이 길고 이자 지급횟수가 많은 장기채의 경우 여러 해 동안 이자지급이 이루어지고 만기상환 역시 상당기간 이후 발생하기 때문에 그 가치가 시간의 흐름에 따라 변한다. 따라서 장래 현금흐름으로 표시되고 있는 채권가치를 현재가치(present value)로 전환해야 한다. 즉 채권수익률은 ‘매기 지급이자와 만기상환액(액면가)의 현재가치 ’와 ‘채권(매입)가격 ’을 일치시켜주는 할인율이며 식(3)으로 표현된다.

채권가격: 이자수익과 원금의 현재가치로 할인
∑P/Rf^n + P/(1+Rf)^n ※P는 원금

식(3)에서 n=1이면 1년물 이표채의 경우인 식(2)가 된다. 식(3) 역시 채권가격과 수익률 사이의 역관계를 보여 준다. 실제 채권시장에서 어떤 채권상품의 가격에 대한 수익률 계산은 식(3)을 이용한 컴퓨터 프로그램을 통해 쉽게 알 수 있다.
위의 이해가 어렵다면 아래의 그림으로 쉽게 이해할 수도 있다.

결국 장기금리란 아직 결정되지 않은 미래 단기금리들의 평균값이므로, 미래의 기대 단기금리가 상승할 것으로 기대되면 장기금리도 상승할 것이고, 반대로 미래의 기대 단기금리가 하락할 것으로 기대되면 장기금리도 하락할 것이다.

장단기 이자율과 국채에 관한 Q&A

• Q1 : 정부가 부족한 지출재원을 조달하기 위해 경쟁입찰방식으로 대규모의 국채를 발행하기로 했다면 시중 금리와 국채가격은 어떻게 될까
  • A1 : 당초 화폐시장이 균형에 있었다고 하자. 국채 발행자인 정부는 화폐 수요자임과 동시에 국채 공급자 이므로 화폐시장은 초과수요, 국채시장은 초과공급 상태가 된다. 국채가격은 하락하고 시장금리는 상승한다. 그러나 당초 시중 자금사정이 너무 풍부해 만성적 초과화폐 공급 상태에 있었고 국채를 대신할 다른 안전자산이 없다면 얘기가 다르다. 초과 화폐공급은 초과 채권수요 상태이므로 신규발행 국채를 그대로 소화해버릴 것이기 때문에 국채가격 하락이나 금리상승이 발생하지 않는다. 경제원리는 결국 수요, 공급의 원리인 것이다.
• Q2 : 단기금리와 장기금리사이에는 어떠한 관계가 있는가?
  • A2: 10년 이상 채권금리가 대표적인 장기금리라고 할 수 있고, 1~2년 금리를 단기금리라고 할 수 있다. 중앙은행이 컨트롤할 수 있는 금리는 단기금리 뿐이며 이를 기준금리라고 한다. 장기금리는 시장에 의해서만 결정된다. 미미하기는 하지만, 중앙은행의 단기금리 정책으로 장기금리에 영향을 미칠 수 있기는 하다. 장기국채 이자율은 기준금리가 어느 정도 반영 되는데, 기준금리를 높이면 -> 채권 가격이 하락하고 -> 채권수익률이 증가하여 -> 장기채권 시장의 수요가 증가하므로 -> 장기 국채시장의 수익률(장기금리)를 높이는 효과를 발생시킨다.