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연준 통화정책과 지급준비금, 역레포(RRP), TGA 변동의 이해
연준의 대차대조표 상에서 부채는 크게 지급준비금, 역레포(RRP), 재무부 현금잔고(TGA), 유통화폐, 기타 등으로 구성됩니다(자산은 국채, MBS, 대출 등으로 구성됩니다). 이중 유통화폐는 변동성이 거의 없고 일정한 흐름을 유지합니다.
따라서, 연준의 부채 변동은 지급준비금, 역레포, TGA의 변동으로 결정될 수 있기 때문에 이 항목들을 이해하는 것이 중요합니다. 각 항목의 변화는 금융시장에 상이한 영향을 미칠 수 있습니다.
연준 부채 변동 = 지급준비금 변동 + 역레포 변동 + TGA 변동
이번 글에서는 연준 통화정책과 연준 부채 변동을 이해하기 위한 기본적인 내용들을 다루어 보겠습니다.
다음 글에서는 지급준비금, 역레포, TGA의 변동이 팬데믹 이후 금융시장에 어떠한 영향을 미쳤는지 구체적으로 살펴보겠습니다. 더불어, 향후에 해당 항목들이 어떠한 흐름을 보일지 살펴보겠습니다.
1. 연준 부채의 이해
① 상업은행 지급준비금
연준으로부터 허가받은 상업은행은 연준에 계좌를 개설할 수 있고 자신의 예금 중 일부를 이 계좌에 예치할 수 있습니다. 이러한 예치금을 지급준비금이라고 합니다.
지급준비금은 필요지급준비금(또는 법정지급준비금)과 초과지급준비금으로 구분할 수 있습니다. 필요지급준비금이란 '의무적'으로 중앙은행에 예치해야 하는 지급준비금을 의미합니다. 지급준비율이란 전체 예금액에서 의무적으로 예치해야 하는 지급준비금 비율을 의미합니다.
지급준비율 = (필요지급준비금/ 전체 예금) * 100
초과지급준비금이란 필요지급준비금을 상회하는 지급준비금을 의미합니다. 즉, 중앙은행에 의무적으로 예치해야 지급준비금을 초과하는 지급준비금을 의미합니다. 초과지급준비금은 상업은행의 초과 유동성이라고 볼 수도 있습니다.
지난 2020년 3월에 팬데믹으로 금융시장에서 큰 혼란이 나타나자 연준은 금융시스템의 유연성을 개선하겠다는 명목으로 지급준비율을 0%로 인하했습니다. 그리고 0% 지급준비율은 현재까지도 유지되고 있습니다
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관련 내용 : Reserve Requirements
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따라서, 지급준비금을 '필요'와 '초과'로 구분할 필요가 사라졌습니다(지급준비금 = 초과지급준비금). 지급준비금에 적용되는 금리도 IORB(Interest On Reserve balance)로 통일되었습니다
(팬데믹 이전에는 필요지급준비금리(IORR, Interest on required reserves)와 초과지급준비금리(IOER, Interest On Excess Reserve)로 구분되었습니다)
② 역레포(RRP, Reverse Repurchase Agreements)
미국 금융기관들(비은행 포함)은 현금이 부족할 때 국채를 담보로 연준에게 돈을 빌릴 수 있습니다. 국채를 담보로 금융기관이 연준에게 돈을 빌리는 것을 레포(Repo) 거래라고 합니다. 이때 적용되는 금리가 레포 금리입니다.
반대로, 역레포(Reverse Repo) 거래는 국채를 담보로 연준이 금융기관들(비은행 포함)로부터 돈을 빌리는 것을 의미합니다. 연준이 금융기관들에게 역레포 거래로 돈을 빌릴 때 적용되는 금리가 역레포 금리입니다.
역레포의 최대 이용 고객은 정부채 MMF로 전체에서 약 80% 비중을 차지하고 있습니다. 즉, 단기자금을 운용하는 MMF가 역레포 거래를 주로 활용하고 있습니다.
역레포 잔액 중 정부채 MMF, 프라임 MMF가 차지하는 비중, 출처 : 미국 재무부 산하 금융조사국(OFR)
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참고 : 머니마켓펀드(MMF)란?
머니마켓펀드(MMF, Money Market Fund)란 고객의 일시적인 여유자금을 금리위험과 신용위험이 작은 국채, 어음 등에 운용하고 여기에서 발생하는 수익을 배당하는 펀드입니다. 즉, 대표적인 단기금융상품입니다.
MMF에 유입되는 자금은 주로 부도 위험이 거의 없는 단기국채, 우량 CP, CD(양도성예금증서), 예금 등으로 운용하며 만기가 짧습니다.
미국 증권거래위원회(SEC)의 규제를 받는 MMF는 잔존 만기가 397일을 초과하는 어떠한 금융 상품도 취득할 수 없습니다.
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③ TGA(Treasury General Account, 재무부 현금 잔고)
TGA란 정부가 연준에 개설한 계좌를 의미합니다. TGA는 미국 정부의 일시적인 자금 수요를 충족시키고 정부의 일반 재무 운영에 필요한 현금을 관리하는 데 활용될 수 있습니다.
만약 세금이 예상보다 많이 걷히거나 정부가 국채발행을 통해 차입을 늘리면 TGA는 증가할 수 있습니다. 반대로, 정부가 예산을 초과하여 재정지출을 늘린다면 TGA는 감소할 수 있습니다.
2. 연준 양적긴축과 부채 변동의 이해
① 양적긴축 정의와 방식
양적긴축(Quantitative Tightening, QT) 정책이란 연준이 보유하고 있는 자산(국채, MBS 등)을 재투자하지 않거나 유통시장에 매각하여 연준의 자산과 부채를 줄이는 것(시중의 유동성을 흡수)을 의미합니다.
양적긴축 정책은 크게 두 가지 방식으로 진행될 수 있습니다. '소극적' 양적긴축은 만기가 도래하는 국채 및 MBS를 상환하는 방식입니다. '적극적' 양적긴축은 만기 상환과 관계없이 국채 및 MBS를 강제로 매각하는 정책을 의미합니다.
아무래도 소극적 양적긴축보다는 적극적 양축긴축이 금융시장에 더 큰 부담으로 작용하게 될 것입니다(가령, 장기국채금리 변동성이 더 커질 수 있을 것입니다).
현재 연준은 소극적 양적긴축 정책을 진행하고 있습니다. 양적긴축을 매달 평균적으로 750억달러 규모로만 진행되고 있는데(원래는 950억달러 규모로 진행해야 합니다), 이는 연준이 소극적 양적긴축 방식을 채택하고 있기 때문입니다.
일반적으로, 시장금리가 높을 때 MBS의 조기 상환이 어려운 측면이 있기 때문에 한도를 채우지 못하는 경우가 발생하고 있습니다.
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[참고하면 좋은 글]
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② 역레포와 지급준비금의 상호작용
만약 MMF가 자신의 은행계좌에서 예금을 인출해 역레포에 투자한다면 상업은행 지급준비금이 감소할 수 있습니다.
그러나 유통시장에서 거래되는 재정증권(만기가 1년 이하인 국채) 금리가 역레포 금리보다 높으면 MMF는 역레포에서 자금을 인출해 더 높은 금리를 주는 재정증권에 투자할 수 있습니다.
재정증권을 MMF에 매각한 경제주체는 얻은 현금을 자신의 은행계좌에 예치할 수 있습니다. 이에 따라, 지급준비금은 증가할 수 있습니다.
결국, 연준에 고여있었던 역레포 자금이 더 넓은 은행시스템에 이동했다고 해석할 수 있습니다(금융시스템의 유동성 확대 효과).
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[참고하면 좋은 글]
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③ 연준이 양적긴축을 시행할 때 : TGA, 지급준비금, 역레포의 상호작용
연준이 양적긴축 정책을 시행하면서 만기가 도래한 국채를 재투자하지 않는다면(소극적 양적긴축), 미국정부는 부채를 상환해야 합니다.
미국 정부는 이 돈을 마련하기 위해 세금을 걷거나 다른 국채를 발행해야 합니다. 이때 누군가는 자신의 은행계좌에서 돈을 인출해 정부에 세금을 납부하거나 발행된 국채에 투자할 수 있습니다. 이에 따라, 상업은행의 지급준비금은 감소할 수 있습니다.
연준이 유통시장에 만기가 도래하지 않은 국채를 매각하고(적극적 양적긴축) 상업은행이 이 국채를 매입한다면 상업은행의 지급준비금은 감소할 수 있습니다.
다른 경제주체도 은행 예금에서 돈을 인출해 연준이 매각한 국채를 매입할 수 있습니다. 이로 인해 상업은행의 지급준비금은 감소할 수 있습니다.
결론적으로, 연준이 양적긴축을 시행하면 연준 대차대조표 상에 자산(국채, MBS)과 부채(지급준비금)가 감소하게 될 것입니다.
그러나 양적긴축이 지급준비금뿐만 아니라 다른 항목의 감소를 유발할 수 있습니다. 바로 역레포입니다.
만약, 연준이 재정증권(만기가 1년 이하인 국채)을 매각한다면 MMF는 역레포에서 자금을 인출해 공급된 재정증권에 투자할 수 있습니다. 이에 따라, 지급준비금은 위의 사례보다 '덜' 감소하게 될 것입니다.
이를 각 주체의 대차대조표로 표현(예시)하면 다음과 같습니다.
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결과적으로, 연준 대차대조표는 자산(국채)과 부채(지급준비금과 역레포)가 모두 감소하면서 축소됩니다. 재무부 대차대조표는 변하지 않습니다.
은행 대차대조표 규모는 동일하지만 자산 구성이 달라집니다(국채 증가, 지급준비금 감소). MMF 대차대조표도 규모가 동일하지만 자산 구성이 달라집니다(국채 증가, 역레포 감소)
④ 재무부가 국채를 발행할 때 : TGA, 지급준비금, 역레포의 상호작용
미국 정부가 TGA 확충을 위해 신규 국채를 발행한다면 미국 가계와 금융기관은 자신의 상업은행 계좌에서 현금을 인출해 공급된 국채를 투자할 수 있습니다. 이에 따라, 상업은행 지급준비금이 감소할 수 있습니다.
그러나 TGA 확대가 지급준비금뿐만 아니라 다른 항목의 감소를 유발할 수 있습니다. 바로 역레포입니다.
만약, 미국정부가 재정증권(만기가 1년 이하인 국채)을 대규모로 발행한다면 MMF는 역레포에서 자금을 인출해 공급된 재정증권에 투자할 수 있습니다. 이에 따라, 지급준비금은 위의 사례보다 '덜' 감소하게 될 것입니다.
이를 각 주체의 대차대조표로 표현(예시)하면 다음과 같습니다.
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결과적으로, 연준 대차대조표 규모는 동일하지만 부채 구성이 달라집니다(TGA 증가, 지급준비금 및 역레포 감소). 재무부 대차대조표는 자산(TGA)과 부채(국채)가 모두 증가하면서 확대됩니다.
은행 대차대조표 규모는 동일하지만 자산 구성이 달라집니다(국채 증가, 지급준비금 감소). MMF도 대차대조표 규모가 동일하지만 자산 구성이 달라집니다(국채 증가, 역레포 감소)
한편, 반대의 경우에도 동일한 원리가 적용될 수 있습니다. TGA가 감소한다면 정부지출이 늘어난다는 의미이고 이에 따라 각 경제주체에 유동성이 공급될 것입니다. 공급된 유동성은 지급준비금 증가로 이어질 수 있습니다.
3. 지급준비금의 유동성 효과
일부 분석가들은 지급준비금을 유동성이라고 간주합니다. 지급준비금 많을수록 상업은행이 가용할 수 있는 자금이 많다는 의미이고, 보다 다양하고 넓은 범위의 거래에 활용될 수 있기 때문입니다.
더불어, 지급준비금은 연준의 금융시장 부양 의지(유동성)를 상징적으로 보여주는 '신호'로 간주될 수도 있습니다.
금융위기 이전에 지급준비금은 거의 존재하지 않았습니다. 상업은행은 지급준비율에 부합하는 정도로만 연준에 지급준비금을 예치했습니다.
파란색 선 : 필요지급준비금 / 빨간색 선 : 초과지급준비금
그러나 금융위기 이후 연준은 양적완화 정책(연준이 유통시장에서 국채 및 MBS를 매입하여 상업은행의 지급준비금을 늘리는 정책)을 통해 금융시스템에 지급준비금이 상시적으로 풍부하게 유지될 수 있는 시스템을 구축했습니다. 이를 '풍부한 지급준비금 체제(ample-reserves regime)'라고 부릅니다.
쉽게 말하면, 지급준비금은 양적완화의 상징 또는 흔적이라고 볼 수 있습니다. 연준이 상업은행의 국채 및 MBS를 매입하여 지급준비금을 크게 늘려주었기 때문입니다.
현재 일부 투자자들은 연준이 양적긴축을 통해 유동성을 줄이고 있는 것에만 주목하고 있습니다(유량 효과). 그러나 다른 한편으로는 지난 금융위기 이후 대규모로 매입해 왔던 자산을 재투자하고 있습니다(저량 효과).
즉, 양적긴축을 통한 유동성 축소 효과(유량 효과)는 일부분일 뿐이고, 대규모로 보유한 자산의 재투자로 인한 유동성 확대 효과(저량 효과)는 지속되고 있다고 볼 수 있습니다(현재 연준은 약 4조8400억달러 규모의 국채, 2조4600억달러 규모의 MBS를 보유하고 있습니다).
파란색 선 : 연준의 국채 보유액 / 빨간색 선 : 연준의 MBS 보유액
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참고 : 유량효과와 저량효과의 다른 예시 - 한국 가계부채가 경제성장에 미치는 영향
경제학에서 유량(flow)은 일정 기간에 발생하는 수량을 의미하고, 저량(stock)은 기간에 상관없이 정의되는 수량을 의미합니다.
물론, 유량과 저량은 동떨어진 개념은 아닙니다. 유량의 누적 값이 저량이고 저량의 변화량이 유량이기 때문입니다.
한국 가계부채의 유량효과와 저량효과를 살펴보겠습니다.
유량효과는 가계대출이 증가하는 과정에서 발생하는 효과로 소비와 경제성장에 긍정적인 영향을 줄 수 있습니다.
그러나 저량효과는 가계대출의 누적에 따른 효과로서 차입가계의 부채상환부담 증대 등을 통해 소비와 경제성장에 부정적인 영향을 줄 수 있습니다.
결국, 가계부채가 경제에 미치는 효과는 유량효과와 저량효과의 상대적 크기에 의해 결정될 수 있다고 해석할 수 있습니다.
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금융시장에서 어떠한 효과가 상대적으로 더 부각될 수 있는지는 지급준비금 추이에 따라 달라질 수 있습니다.
만약, 지급준비금이 유의미하게 감소하고 있다면(그리고 향후에도 계속 그럴 것이라고 예상된다면) 금융시장에서 마이너스 유량효과가 부각될 수 있습니다(연준 유동성이 축소되고 있다는 내러티브 강화).
반면, 양적긴축 정책이 시행되고 있음에도 (역레포 또는 TGA가 감소하면서) 지급준비금이 좀처럼 감소하지 않거나 오히려 증가하는 모습을 보인다면(그리고 향후에도 계속 그럴 것이라고 예상된다면) 금융시장에서 플러스 저량효과가 부각될 수 있습니다(연준이 제공하고 있는 유동성 환경이 여전히 양호하다는 내러티브 강화).
파란색 선 : 지급준비금 / 빨간색 선 : S&P500
다음 글에서는 팬데믹 이후 지급준비금, 역레포, TGA의 변동 이유, 그리고 이 변동이 금융시장에 어떠한 영향을 미쳤는지 구체적으로 살펴보겠습니다.
[다음 글]
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[요약]
1. 상업은행 지급준비금
2. 역레포
3. TGA
4. 양적긴축
5. 역레포와 지급준비금
6. 양적긴축과 지급준비금, 역레포의 관계
7. TGA와 지급준비금, 역레포의 관계
8. 지급준비금의 유동성 효과
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