국내외 거시경제변수가 주가변동에 미치는 파급효과 분석

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거시경제변수의 선정

• 최근 주가는 물가와 경기 등 국내경제변수뿐만 아니라 미국금리와 엔/달러환율 등 해외경제변수의 움직임에도 민감하게 변화하는 하는 모습을 보임에 따라 국내외 주요 거시경제변수들의 변화에 대해 주가가 어떻게 반응하는 가에 대한 분석이 요구됨.

• 따라서 본 연구에서는 주가의 변동에 설명력이 높을 것으로 보이는 주요거시경제변수를 선정한 후 거시경제 모형을 기초로 하여 행태적인 접근방법으로 5가지 모형을 설정하여 충격반응분석을 실시하였음.

• 주가에 영향을 주는 거시경제변수들을 국내부문(실물부문과 금융부문), 해외부문으로 나누어 보면 다음과 같음.

  • 실물부문 변수 : 경제성장(산업생산지수, 경기동행지수, 기업경기실사지수), 소비자물가지수
  • 금융부문 변수 : 통화량(본원통화, 총통화, 총유동성), 금리, 장단기금리차, 신용스프레드
  • 해외부문 변수 : 원/달러환율, 엔/달러환율, 외국인 주식투자자금, 미국주가(다우존스지수, 나스닥지수, S&P500지수), 미국연방기금금리 (Federal Fund Rate), 국제유가(WTI)

• 산업생산지수의 정의와 계산법
  

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거시경제변수와 주가 간의 상관관계 분석

• 5가지 모형을 실증분석결과 거시경제변수의 충격이 주가에 영향을 미치는 효과는 장기적으로 이론에서 예상한 방향과 일치하는 것으로 나타나 모형의 적절성을 가지고 있는 것으로 판단됨.

  • Chen, Roll, Ross변수를 이용한 파급경로모형의 추정결과, 산업생산지수와 장단기금리차는 주가를 상승시키는 요인으로 작용했고 신용스프레드는 주가를 하락시키는 요인으로 나타났는 데 이는 이론적인 관계가 일치되는 결과를 보여주었음.

  • 통화량과 금리가 주가에 미치는 파급경로모형의 추정결과, 통화량은 단기적으로 주가에 부(-)의 영향을 주었으나 장기적으로는 정(+)의 영향을 주는 것으로 나타났음. 금리의 경우에도 이론적인 주가와 부(-)의 관계가 있는 것으로 나타났음.

  • 미국정책금리의 변화가 주가에 미치는 파급경로모형의 추정결과, 미국정책금리는 주가에 부(-)의 영향을 미국주식시장과 외국인투자자는 주가에 정(+)의 영향을 주는 것으로 나타났음. 원/달러환율의 경우는 단기적으로 주가에 부(-)의 영향을 주나, 장기적으로 정(+)의 영향을 미치는 J커브 효과가 나타나고 있었음.

  • 엔달러환율의 변화가 주가에 미치는 파급경로모형 추정결과, 엔/달러환율 상승은 주가를 하락시키는 것으로 나타났음.

  • 국제유가의 변화가 주가에 미치는 파급경로모형 추정결과, 국제유가의 상승은 주가에 장기적으로 부(-)의 영향을 주는 것으로 나타났음. 이는 가설 및 현실과 부합되는 결과임.

• IMF 외환위기 이전기간에 대해 별도로 분석해본 결과 외환위기 이후 미국정책금리, 미국주가의 변화 충격에 대한 주가의 반응이 더욱 더 강해지는 것으로 나타났음. 이것은 국내 주식시장이 외환위기이후 외국자본의 유입이 더욱 가속화되면서 미국경제의 변화에 더욱 민감하게 반응하고 있음을 시사함.

• 대내외 거시경제변수들의 변화 충격이 발생했을 때 주가의 반응크기를 살펴보면 원/달러환율, 미국주가의 변화, 통화량, 장단기 금리차 순으로 주가에 영향을 주는 정도가 큰 것으로 나타났음.

  • 금리측면에서 보면 미국정책금리 50bp의 상승충격이 국내 회사채수익률 50bp의 상승충격보다 더 강하게 주가를 하락시키는 것으로 나타났음.

  • 주식시장을 주도하고 있는 외국인투자자의 주식자금 순유입액의 10억불 상승충격은 주가를 1개월 후 큰 폭으로 상승시켰으나 3개월 이후부터는 그 효과는 급속히 감소하는 단기적인 요인인 것으로 판단됨.

  • 외국인 주식투자자금 이외에도 미국다우지수(정의 관계)와 엔/달러환율(부의 관계)도 주가에 미치는 영향이 단기적인 요인으로 나타났음.

    

• 여기에서 중요한 것은 위에 표의 좌측 하단에 적혀 있는 거시경제변수의 충격이 주가에 미치는 영향이 6개월 이후 거의 없었음 이라는 문구이다. 결국 거시변수도 6개월 이하의 단기에서만 영향을 미치고, 주가의 큰 흐름에 영향을 미치는 것은 선택적 소비가 아니라 소비자가 받아들일 수 밖에 없는 세상의 변화이다.

용어해설

• 재정정책: 정부가 정부지출 조절, 세금 조절을 통해 거시경제를 조정하는 것

• 화폐정책: 중앙은행이 시중 통화량 조절(=화폐제조), 금리 조절을 통해 거시경제를 조정하는 것

• 전산업생산지수: ‘전산업’이라는 말이 상징하듯이 농업·어업, 광업, 제조업, 전기·가스업, 건설업, 서비스업 등의 생산량을 모두 조사 한 것이 전산업생산지수. 전산업생산지수는 다시 농림어업생산지수, 광공업생산지수, 건설업생산지수, 서비스업생산지수, 공공행정활동지수로 나누어진다.

• 장단기금리차: 장단기금리차란 일정 시점에서 장기금리와 단기금리의 차이를 의미한다. 장단기금리차는 다양한 만기의 지표금리를 이용해서 산출할 수 있다. 예를 들어 어떤 시점에서 국고채금리(3년 만기)가 2.0%이고 한국은행 정책금리(1~7일 만기)가 1.5%라면 여기서 장단기금리차는 0.5%p(2.0%-1.5%)이다. 또는 10년만기 국고채금리와 3년만기 국고채금리의 차이도 또 하나의 장단기금리차로 이해할 수 있다. 여기서의 장단기는 통상 1년을 기준으로 하기 보다는 비교하려는 만기의 상대성에 달려있다. 즉 후자의 예에서 10년을 장기로 보는 경우 3년은 단기의 의미로 비교된 것이다. 장단기금리차는 시장이 경제를 어떻게 바라보고 있는지를 판단하는데 유용한 지표로 활용된다. 장단기금리차가 줄어들고 있다면(정책금리는 한국은행이 결정하기 때문에 새로운 정책금리 결정이 나오기 전까지는 변함이 없는 반면 장기금리는 하락) 이는 경제성장률이 떨어지고 실업률이 상승하는 등 향후 경제가 더 나빠질 것으로 시장이 기대한다고 볼 수 있다. 특히 이런 상황에서 경기진작을 위해 한국은행이 정책금리를 인하할 것이라는 기대가 강화되는 경우에는 이런 현상이 더욱 두드러진다. 시장이 정책금리 인하를 극단적으로 기대하는 경우에는 3년 국고채금리가 한국은행 정책금리를 하회하는 현상도 발생한다. 이를 장단기금리 역전이라고 한다. 반대로 장단기금리차가 확대되고 있다면 향후 경제가 좋아질 것이라고 시장이 기대한다고 볼 수 있다. 특히 경제성장률이 잠재성장률에 근접하고 있어 한국은행이 정책금리를 인상할 것이라는 기대가 형성되는 경우 그 차이는 더욱 확대된다. 또한 장단기금리차는 채권의 수급에 의해서도 영향을 받는다. 장기채권에 대한 수요가 많아지면 장기금리가 하락하여 장단기금리차가 축소되고 장기채권의 공급이 많아지면 장기금리가 상승하여 장단기금리차가 확대된다. 장단기금리차의 추세는 수익률곡선이 시간이 지남에 따라 더 가팔라지느냐(steepening) 아니면 더 평탄해지는냐(flattening)하는 것과 동일한 현상이다. 수익률곡선이 가팔라지면 장단기금리차는 확대되고 수익률곡선이 평탄해지면 장단기금리차는 축소되기 때문이다.

• 신용스프레드: 신용스프레드란 특정 채권의 신용위험이 어느 정도인지를 보여주는 지표로서 동일만기 무위험 채권인 국고채 금리와 해당 채권 금리의 차이로 나타난다. 예를 들어 신용등급이 AA-인 3년만기 회사채 금리가 2.5%이고 3년만기 국고채금리가 2.0%인 경우 신용스프레드는 0.5%p(2.5%-2.0%)이다. 현재 회사채는 투자적격 회사채와 투자부적격 회사채로 구분되며, 투자적격 회사채는 우량회사채(AAA- ~ A-)와 비우량회사채(BBB+ ~ BBB-)로 구분된다. 우량회사채 신용위험이 비우량회사채 신용위험보다 작기 때문에 우량회사채 신용스프레드는 비우량회사채 신용스프레드보다 당연히 작게 나타낸다. 신용스프레드가 축소된다는 것은 국고채의 금리가 변하지 않음에도 불구하고 회사채 금리가 하락한다는 것이므로 그 업종의 업황이 개선되어 부도위험이 줄어들었거나 그에 따라 동 회사채에 대한 수요가 늘었음을 의미한다. 반대로 신용스프레드가 확대된다는 것은 국고채의 금리가 변하지 않음에도 불구하고 회사채의 금리가 상승한다는 것이므로 그 업종의 업황이 악화되어 부도위험이 높아졌거나 그에 따라 동 회사채에 대한 수요가 줄어들었음을 의미한다. 특히 비우량회사채 신용스프레드의 움직임은 자본시장에서 자금이 기업에 원활히 공급되고 있는지를 보여주는 핵심 지표이다. 2008년 9월 발생한 금융위기 처럼 신용위험이 크게 부각되는 시기에는 비우량회사채로 자금공급이 줄어들기 때문에 비우량회사채의 신용스프레드가 급격히 상승하게 된다.