유동원 유안타 자산배분본부장

중국의 부채율 및 부실대출 증가율에 따라 펀더멘털 악화되는 중

• 중국 가계 부채율 상승 중이며, 부채/가처분소득율은 미국 역전
• 또한, 부실대출증가율 '13년 500B위안 -> '23년 3,500B위안으로 10년 새 7배 증가

국가 정책 下 부동산 개발 축소하고 중국 장점 지닌 전기차 및 신재생에너지 등 제조업 위주로 투자 증가하는 중

• 중국 제조업 대출 증가율 '20년3월 15% -> '23년9월 38.2%로 꾸준히 증가 중
• 반면, 부동산 대출은 지속적으로 감소 중

AI 기술발달에 따른 미국 노동생산성 갈수록 상승하고 있어, 금리 2%로 수렴해 나갈 것

• 노동생산성에 따른 수요감소와 공급증가 가속화되어 저물가 및 저금리 현상 발생
  • 노동생산성 증가 -> 고용인구 감소 -> 총수요감소 -> 가격하락 -> 저물가유지 -> 저금리
  • 노동생산성 증가 -> 총공급 증가 -> 저물가유지 -> 저금리
• 과거 인터넷 혁신 시기보다 더 높은 노동생산상 향상율 기록
  • 인터넷혁신 발생한 '92 ~ '00년 노동생산성 CAGR 2.6% 상승
  • AI 기술에 따른 '20 ~ '23년 노동생산성 CAGR 4% 상승

미국, 가계 기업의 펀더멘탈 건전해 24개월 內 경기침체 가능성 낮음

• 미국 가계순이익 대비 이자비용 historically 건전한 수준
• 기업의 경우도 순이익 > 이자비용 상태로 건전한 상황

AI 산업은 높은 CAPEX투자 필요해 자금 Financing 비용 낮은 대형주가 중소형주 대비 유리

• 엔비디아, 마이크론 등 최 선호주

현재 Tech 및 AI 관련 미국주는 이익수준 높아 valuation 높은 수준 아니라는 판단

• 과거 IT 버블 시 문제가 되었던 건 기업 투자액 대비 순이익 낮아 버블 깨진 것

오건영 신한은행 WM사업부 팀장

시장의 지속적 장래 기대 선반영으로 인해 인플레이션 종말하지 않고 Higher for Longer 기조 유지 될 것

• 인플레이션의 확실한 종말 위해 고금리 및 강달러 기조 유지하고자 하나 시장의 지속적 장래 기대 선반영으로 인플레가 지지부진하게 유지되고 있는 상황 발생
  • 시장, 긴축유지 -> 경기침체 -> 완화정책실시 의 사이클에 따른 기대 선반영하여 물가 상승 원조
    • 기대감 선반영 시 자산가격 상승해 다시 고물가로 반영되는 구조
• 이전 분기 까지 금리 인하 sign 보내던 금통위 위원 1명마저 금번 분기 금리 동결 주장

미국의 패권 약화에 따라 국지적 전쟁 증가함에 따라 외부 변동성 확대되고 globally 유동성 증가할 것

• 국지전에 따른 자금 필요 -> 각 국의 채권 발행 -> 유동성 증가

국내 경기의 경우, 중국 수출 및 반도체 수출 하락으로 경기 침체 전망

• 중국의 한국 산업구조와의 경쟁 강도 증가, IRA에 따른 對중국 반도체 수출 감소, 중국 內 부동산 경기 악화에 따른 소비감소 -> 중국 수출 감소

박소연 신영증권 리서치 이사

내년 하반기에 대량의 채권 만기 도래하고 총선 예정되어 있어 주식 시장 수급 악화될 가능성

• 한전채 및 ELS 만기채 대량 도래

인플레의 확실한 종말 보이지 않으므로 인플레방어가 어려운 채권 투자 방어적 접근 필요

코로나 시기 대량 축적해두었던 고객사의 재고 소진 시기 + 인플레에 따른 가수요로 '24년 일부 섹터의 주문량 증대 가능성

• 컴퓨터 및 주변기기 재고 없음, 화학 원료 재고 없음, 자동차 재고 충분

트럼프 당선이 유력하다고 보여지며, 트럼프 당선시 친환경 및 전기차 타격

실물경제요인: 감소

소비: 감소

• 물가 상승률 3.5%로 여전히 높고 소비자심리지수도 4개월 연속 추락 중
• gdp 中 소비 차지 비중 '23년 3월 48.35%로 60 ~ 70%이르는 선진국 대비 낮아 중요도 떨어

투자: 감소

• 고금리 기조 유지 전제 시, 사채 통한 자금 조달 문제로 투자 감소할 가능성 높음
• 한편, 국내 증시 상승 이끌었던 전기차 베터리 관련 생산의 경우 중국發 초과 생산으로 capex 감소할 것
• 반도체의 경우도 감산 중으로 신규 투자 가능성 적음

수출: 감소

• '22년 7,314억불 정점 찍은 후, '23년 10월 현재까지 5,193억으로 '21년 수준으로 회귀
• 국가별 수출 동향은 '21년 중국 25.3%, 미국 14.9% -> '22년 중국 22.8%, 미국 16.1% 로 중국 비중 하락하고 미국 비중 상승하는 추세
• 중국 수출 비중 중 반도체 비중 가장 높아, 미국 규제에 다른 對중국 반도체 수출 감소 가능성 높음
• 미국 수출은 자동차가 압도적으로 높으나, 미국 내 소비역량 약화에 따른 수출 감소 가능성 높음

통화요인

국내 통화 정책 요인: 통화 긴축에 가까운 중립

• '00년 이후 평균 적인 물가상승률 1.5 ~ 2% 수렴하였으나, '23년 10월 물가상승률 3.8%에 달해 한국 금리의 higher for longer 유지될 것으로 전망
• 국내 실업률 또한 2.1%로 과거 대비 낮은 수준으로 고금리 유지할 체력 존재한다고 판단
• 가계부채의 경우 액수는 높으나 연체율 낮아 고금리 유지할 체력 충분
• 한국은행, QT 실시로 보유 자산액 코로나 이전 수준으로 낮아진 상황으로 비전통적 QT는 슬슬 중단될 예정

미국 통화정책 요인: 조금 긴축에 가까운 중립

• '23년 9월 물가상승률 3.2%로 거의 코로나 이전에 근접한 상황이나 '23년7월처럼 다시 상승할 여지 있어 중립
• 물가상승률 하락하고 있으며, 실업률・임금상승률 등 요인 고려시에도 물가 소폭 하락할 것
  • 단, 온쇼어링에 따른 일자리 및 임금 증가 또한 ERA에 따른 전기차 친환경 관련 산업 중국 단절 영향으로 일부 섹터 물가 상승 견인 가능
• FED는 '22년 초부터 QT진행하였으며 현재 20% 수준 완화 물량 회수한 것으로 추정되나, 코로나 이전 수준으로 회복하려면 아직 갈길 멈
  • 최근 FED는 RRP이외의 자산축소 정지한 상황 -> 이대로 돈많이 푼 상태로 놔둘 것인지?

수급요인: 국내 감소, 해외 (증가에 가까운) 중립

• 국내의 개인이 주식을 살만한 돈이 없다
• 미국 고금리 기조에 따른 머니무브 발생할 전망이나 이미 외국인 한국 증시 보유 비율 낮은편
• 현재 강달러 기조(1290원) -> 약달러 기조로 넘어가는 시그널 보일 시 외국인의 국내 증시 투자 비중 상승할

물가 상승 해소 국면이나 이는 소비 및 투자 영역 경기 악화에 기인

- 지속적인 부채 증가에 따른 소비 감소, 투자 감소는 GDP 감소 요인

중국, 부동산 의존 커 부동산 시장 악화에 따라 투자 뿐만 아니라 관련 종사자의 수입 악화로 소비 감소로도 연결

- 부동산 向 투자를 신재생 에너지 및 제조업으로 전환 중이나 성과 미미

통화 확대 > 실질 소득 증가 > 소비 증가 > 투자 증가 의 선순환이 아베노믹스의 핵심

RRP 外 자산 감축 없거나 규모 매우 적어짐.

RRP 규모 감소는 은행의 단기 자금 감축 의미하므로 시장의 돈줄이 막혀가고 있다는 신호