타지표에 비해 ROIC가 정확한 이유, 수익률의 한계, ROA/ROE의 한계

Financial Accounting in Practice

아직도 매출액 대비 수익률만 챙기나 현실 왜곡 적은 ROIC 를 믿어보자

165호 (2014년 11월 Issue 2)

 

 

Article at a Glance – 재무회계

매출액 대비 수익률, 투자 대비 수익률 지표의 한계 산업/기업 간 사업모델, 회계 처리 방식, 자본 조달 전략 등에 따라 발생하는 차이를 제대로 반영하지 못함 합리적인 수익성 측정 지표, ROIC(Return on Invested Capital) 매출액이 아닌 투자액 대비 수익을 측정한다는 점에서 합리적. 자본 조달 구조나 회계처리 차이에 따른 왜곡을 피할 수 있음

 

경쟁사와의 수익성을 비교할 때

어떤 지표를 사용할 것인가?

우리는 경영 관련 서적이나 사업분석보고서 등에서 수많은 수익성 지표들을 접한다. 수익성을 측정하기 위한 금액지표로는 영업이익, EBITDA(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amorti-zation), 경상이익, 순이익, EVA(Economic Value Added), 잉여현금흐름(Free Cash Flow) 등이 있다. 금액지표는 회사의 규모에 따라 영향을 받으므로 회사 규모와 관계없이 수익성을 측정하기 위해서는 비율로 측정해야 하고 이러한 비율지표로는 매출액 영업이익률, 매출액 EBITDA율, 매출액 경상이익률/순이익률, ROA(Return On Asset), ROE(Return On Equity) 등이 있다.

 

어떤 사업 또는 회사의 수익성을 분석하는 것은 가장 많이 행해지는 분석이면서도 쉽지 않고 오류를 범하기도 쉬운 분석이라고 생각한다. 본 글에서는 광범위하게 사용되고 있는 기존의 수익성 지표들의 문제를 짚어보고 가장 합리적이고 바람직한 수익성 지표라고 할 수 있는 ROIC (Return On Invested Capital)에 대해서 소개하고자 한다.

 

가장 많이 사용되는 매출액 대비 수익률은

어떤 문제가 있는가?

필자의 경험상 가장 많이 쓰이는 수익성 지표는 매출액 대비 수익률이다. 여기에는 매출액 대비 영업이익률, 경상이익률, 순이익률이 있고 최근에는 매출액 대비 EBITDA율을 쓰기도 한다. 매출액 대비 수익률은 가장 널리 이용되고 있으나 다음에서 설명하는 바와 같이 여러 가지로 문제가 많은 지표다.

 

매출액 대비 수익률 지표의 가장 큰 문제는 매출액이 가지는 한계다. 매출액은 재화나 용역의 유형, 사업모델, 또는 회계처리 방식에 따라 현저하게 달라진다. 예를 들면 다이아몬드를 가공해서 파는 경우와 다이아몬드를 가공만 하는 경우의 매출액은 하늘과 땅 차이만큼 크다. 다이아몬드 가공 및 판매업자의 매출액이 임가공업자의 매출액보다 현저하게 클 것이므로 가공 및 판매업자의 매출액 대비 수익률이 임가공업자의 매출액 대비 수익률보다 낮을 가능성이 높다.

 

같은 유통업이라 할지라도 백화점과 할인점은 매출액에서 현저한 차이를 보인다. 백화점의 매출액은 상품 판매액이 아닌 수수료(상품판매액에 일정 수수료율을 곱한 금액)가 매출액으로 잡히는 반면 할인점에서는 상품판매액이 그대로 매출액으로 잡힌다. <표 1>에서 보는 바와 같이 수수료가 매출로 잡히는 현대백화점의 영업이익률과 순이익률은 각각 25.82%, 20.29%인 반면 상품판매액이 그대로 매출로 인식되는 홈플러스의 영업이익률과 순이익률은 각각 3.43%, 6.33%로 현대백화점 대비 현저하게 떨어진다. (여기서 현대백화점은 수수료를 매출로 인식하기 때문에 매출총이익률이 83.4%에 달한다는 점을 유념해야 한다.) 다른 사례로 금융업에서 금융리스와 운용리스는 매우 유사한 상품이나 금융리스는 리스료 중 이자 부분만 매출로 잡히고 운용리스는 원금과 이자가 포함된 리스료 전체가 매출로 잡힌다. 따라서 리스업에서는 운용리스의 매출액 대비 수익률이 금융리스의 수익률보다 낮다.

 

또한 매출액 대비 수익률은 투자비를 반영하지 못하는 한계가 있다. 똑같이 매출액 1000억 원, 순이익 100억 원의 실적을 보이는 회사라 할지라도 A사는 투자비가 2000억 원이고 B사는 투자비가 1000억 원이라면 당연히 B사의 수익성이 좋다고 할 수 있다. 그러나 매출액 대비 수익률로는 이러한 투자비 차이를 반영할 수 없다.

 

 

매출액 대비 수익률은 공통적으로 이러한 한계를 지니고 있으며 개별 지표들도 고유한 한계를 지니고 있다. 그중에서도 매출액 대비 경상이익률·순이익률이 문제가 가장 심각한 지표다. 경상이익과 순이익은 이자비용까지 차감해 산출되는 지표이므로 회사의 자본조달전략에 따라 수익률에 큰 차이가 난다. 두 회사의 영업이익이 똑같이 1000억 원이 발생하고 다른 것이 모두 동일한 상황에서 A사는 이자비용으로 500억 원을 지출하고 B사는 무차입 경영을 한다면 양사의 본질적인 수익성은 동일하다고 봐야 할 것이나 B사의 매출액 대비 경상이익률과 순이익률이 높게 나타날 것이다.

 

특히 매출액 대비 순이익률 지표에는 매출액 대비 경상이익률과 비교해 추가적인 문제가 있다. 바로 당기순이익에 비경상적 항목이 반영돼 수익성을 왜곡시킬 수 있다는 점이다. <표 1>에서 홈플러스의 영업이익은 2510억 원인 반면 순이익은 영업이익보다 큰 4634억 원인데 이는 2013년 중 점포 4개를 매각해 발생한 유형자산 처분이익이 4400억 원을 넘기 때문이다.

 

매출액 대비 EBITDA률 역시 문제가 있다. EBITDA는 감가상각과 감모상각을 차감하지 않은 영업이익에 가까운 개념이다. 동일한 EBITDA 500억 원을 실현했다 할지라도 A사는 5000억 원을 투자해 EBITDA 500억 원을 벌고 B사는 3000억 원을 투자해 동일한 EBITDA를 달성했다면 B사의 영업이익률이 A사보다 높고 수익성도 우월함에도 매출액 대비 EBITDA률을 쓰게 되면 이러한 차이가 반영되지 않는다.

 

매출액 대비 영업이익률은 그나마 다른 매출액 대비 수익률 지표보다 문제가 적은 지표다. 다만 매출액 대비 비율로서의 한계는 존재한다. 실무적으로 많은 분석에서 매출액 대비 수익률을 사용하고 있는데 전혀 의미가 없는 것은 아니다. 동일 회사의 시계열 분석에서는 의미가 있다. 다만 각 기간별로 회계처리 방식이나 사업모델의 변화가 없을 경우에만 의미가 있고 많은 변화가 있는 경우에는 분석이 왜곡될 수 있다는 점에 유의해야 한다.

 

투자 대비 수익률은 매출액 대비

수익률보다 왜 우월한가?

매출액 대비 수익률과 함께 일반적으로 쓰이는 지표가 투자 대비 수익률 지표다. ROI(Return On Investment)라고 통칭되는 투자수익률 중에 가장 많이 쓰이는 지표가 ROA와 ROE다. 투자수익률의 구성요소인 투자액은 매출액처럼 회계처리 방식에 따라 달라지는 경우가 없어 분석이 왜곡될 가능성이 적고 가장 근본적인 수익성이라고 할 수 있는 ‘얼마 투자해서 얼마 벌었는가’를 측정하므로 매출액 대비 수익률보다 더 우수한 지표라 할 수 있다. 그러나 대표적인 투자 대비 수익률 지표인 ROA와 ROE도 각각의 한계를 지니고 있다.

 

ROA는 영업이익을 총자산1 으로 나눈 지표로 ROA가 갖는 문제점은 다음과 같다. 첫째, ROA는 분모에 총자산을 사용하나 이는 정확한 의미의 투자금액이 아니다. 재무상태표에서 총자산은 부채총계와 자기자본의 합계이므로 회사가 사업을 위해 조달하는 투자비가 모두 반영된 것이라고 일견 생각할 수 있으나 부채총계에는 조달 비용이 들지 않는 부채도 포함돼 있기 때문이다.예를 들면 선수금이나 매입채무 같은 부채들이다. 이러한 부채들은 조달비용이 발생하지 않으므로 분모에 포함된다면 투자 대비 수익률을 정확하게 반영하지 않게 된다. 간단한 사례를 들면 A사와 B사가 모두 영업이익 100억 원, 총자산 1000억 원(부채 700억 원, 자기자본 300억 원)인 경우 동일한 ROA를 실현하게 된다. 만약 이 경우 A사는 부채 700억 원 중 400억 원이 차입금이고 나머지 300억 원이 매입채무인 반면 B사는 부채 700억 원이 전부 차입금이라고 한다면 A사의 수익성이 좋다고 할 수 있다. A사에서 조달비용이 발생하는 투자비는 700억 원인 반면 B사의 투자액은 1000억 원이기 때문이다.

 

 

<표 2>에서 홈플러스는 부채비율이 약 152%이나 부채의 구성을 보면 조달비용이 발생하지 않는 기타 부채가 52%고 이자비용이 발생하는 차입금은 48%로 오히려 기타부채보다 적다. 현대백화점 역시 기타부채가 차입금을 초과한다. 기타부채는 회사의 사업모델에 따라 많이 좌우된다. 어떤 회사는 현금 결제를 선호해 매입채무가 적은 반면 어떤 회사는 장기어음으로 결제해 매입채무가 커지기도 한다. 차입금을 제외한 기타부채는 조달비용이 발생하지 않으므로 투자라고 할 수 없고 따라서 총자산을 분모로 사용하는 ROA는 투자수익률이라고 하기에는 적합하지 않다.

 

둘째, 첫 번째와 유사한 개념인데 총자산은 사업모델에 따라 현저한 차이를 보이게 돼 ROA의 비교가능성을 해치게 된다. <표 3>에서 할인점인 홈플러스는 상품을 매입해 판매하는 사업모델이라 3529억 원의 재고자산을 보유하고 있는 반면 현대백화점은 장소 임대업에 가까운 사업모델이라 재고자산이 없다. 그 외에도 할인점은 백화점 대비 상대적으로 많은 사업용 자산이 필요해 ROA가 낮은 편이다.

 

 

셋째, 총자산에는 본 사업과 무관한 자산이 존재할 수 있으므로 ROA의 비교가능성을 떨어뜨린다. <표 3>에서 홈플러스는 할인점 사업과 무관한(엄밀하게 얘기하자면 영업이익을 창출하는 활동과 무관한) 지분법투자주식과 투자부동산을 1조2000억 원 이상 보유하고 있고 이는 ROA를 떨어뜨리게 된다. 참고로 영업이익에는 지분법투자이익이 포함되지 않는다.

 

순이익을 자기자본으로 나눈 지표인 ROE 역시 문제가 있는데 이는 매출액 대비 순이익률이 갖는 문제와 같은 맥락이다. 첫째, ROE에서 사용하는 순이익은 자본조달 전략에 따라 달라진다. 예를 들어 투자비가 1000억 원이고 영업이익이 100억 원인 사업인데 A사는 전액 자기자본으로 조달하고 B사는 자기자본 500억 원, 차입금 500억 원(6% 이자율)으로 조달했다면 B사의 ROE가 A사의 ROE보다 높아질 것이다. 물론 주주입장에서 B사의 수익률이 높은 것은 사실이나 자본조달 전략에 따른 효과를 제외한 사업의 절대적인 수익성은 동일하다고 보는 게 타당하다.

 

둘째, 순이익에는 영업활동과 무관한 수익이나 비용항목이 포함되고 경우에 따라서는 비경상적인 항목이 포함되기도 한다. <표 3>에서 홈플러스의 당기순이익에는 유형자산 처분이익 4400억 원이 포함돼 있어 ROE가 상승한 것이므로 지속가능한 수익률로 보기는 어렵다.

 

ROA와 ROE만을 비교한다면 ROE가 더 우수한 지표라 할 수 있다. ROA는 자산이나 부채의 구성을 포함한 사업모델에 따라서 지표가 왜곡될 수 있기 때문이다. 즉 ROA가 높다고 해서 실질적인 수익성이 높다고 할 수 없는 경우가 있다는 것이다. 반면 ROE는 조달구조에 따른 왜곡현상이 있기는 하나 주주 입장에서 보면 ROE가 높은 것이 바람직하다는 사실은 명확하기 때문이다. 다만 비경상적인 항목이 포함될 경우 ROE를 사용한 수익성 분석은 주의를 기울일 필요가 있다.

 

국내 기업의 ROIC 활용사례 1. LG전자 사례(언론 보도 발췌) “해외법인 평가, 철저하게 수익 중심으로 하겠다.” - 파이낸셜뉴스 2007년 8월27일 남용 LG전자 부회장은 27일 기자와 만나 “앞으로 해외법인의 투자자본이익률(ROIC)을 따지는 방식으로 성과관리 방식을 바꾸겠다”며 사실상 해외법인의 조직 개편을 시사했다. 남 부회장은 “과거에는 해외법인의 성과를 매출이나 시장점유율로 평가했다”며 “이제는 ROIC와 공헌이익 등으로 따질 것”이라고 부연했다. LG전자 글로벌 임원회의 가져… 6대 전략과제 집중 논의 - 디지털데일리 2008년 1월22일 LG전자는 1월과 7월 두 차례 ‘글로벌 임원회의’를 여는데 1월에는 전년도 사업 성과를 평가한 후 그해 목표를 공유하고 상반기 평가 및 하반기 목표 공유를 위해 7월에 한 차례 더 열고 있다. 4개 사업본부와 8개 지역본부의 각 본부장은 각 본부 전략의 핵심요소가 담긴 ‘6대 전략과제’ 실천을 위해 구체적으로 진행하고 있는 이행방안을 전 임원들에게 발표했다. 6대 핵심과제는 ▲단순한 성장이 아닌 ROIC 제고에 집중(2010년까지 ROIC 20% 달성) ▲포트폴리오 최적화 ▲시장 양극화에 대응 ▲기술 혁신과 디자인 차별화 ▲글로벌 브랜드 투자 강화 ▲글로벌 역량 강화 등이다. 2. 국내 철강업체 사례 국내 선두 철강업체인 A사는 사업부별 실적을 분석할 때 ROIC를 사용한다. 과거에는 사업부별 실적을 비교하고 분석할 때 영업이익률을 사용했다. 여기에 반론을 제기한 것은 스테인리스 사업부였다. 스테인리스는 일반 철강 대비 톤당 판매단가가 5배나 되는 특수강이다. 판매단가가 높은 가장 큰 이유는 원재료인 니켈 가격이 비싸기 때문이고 가공비 차이는 주된 원인이 아니다. 만약 일반 철강 제품과 톤당 마진에 큰 차이가 없다면 스테인리스의 영업이익률은 일반 철강제품 대비 낮을 수밖에 없고 이에 스테인리스 사업부에서는 수익성 지표로 ROIC를 사용하자고 제안했던 것이다. ROIC를 적용해야 판매단가 차이로 인한 불리한 평가상의 왜곡을 방지하고 아울러 올바른 의사결정이 가능했기 때문이다.

 

대안은 ROIC다.

기존에 광범위하게 사용되는 매출액 대비 수익률 지표와 투자수익률인 ROA와 ROE에 문제가 있다면 더 우월한 지표는 무엇인가? 투자자본이익률(ROIC)이 바로 그 답이라고 할 수 있다. ROIC는 ROA나 ROE보다 생소한 개념이지만 국내 선두 기업들은 이미 사용하고 있는 지표다. ROIC는 세후영업이익인 NOPLAT(Net Operating Profit Less Adjusted Tax)를 투하자본(영업이익을 창출하는 영업용 순자산)으로 나눈 지표다.다른 관점에서 정의하자면 ROIC는 조달비용이 발생하는 투자자본 대비 세후영업이익률이라고 할 수 있다.

 

 

ROIC는 다음과 같은 점에서 가장 우수한 수익성지표다. 첫째, 매출액이 아닌 투자액 대비 수익을 측정하기 때문에 “얼마 투자해서 얼마를 벌었는가”라는 진정한 투자 대비 수익성을 산출할 수 있다. 둘째, 분자에 영업이익을 사용하므로 조달구조에 따른 왜곡현상이 없다는 점이다. 즉 동일한 투자에 동일한 영업이익이 창출된다면 자본조달구조가 달라져도 동일한 값이 산출된다. 셋째, 매출액을 사용하지 않으므로 매출에 대한 회계처리 차이에 따른 왜곡이 발생하지 않는다. 앞의 사례에서 백화점이든, 할인점이든 ROIC를 쓰면 매출에 대한 회계처리 방식에 따라 수익률이 달라지는 왜곡현상이 발생하지 않는다.

 

ROIC는 어떻게 산출되는가?

ROIC 산출을 위해 사용하는 NOPLAT는 세후영업이익2 의 개념이나 여기서의 영업이익은 재무제표상의 영업이익과 개념상 차이가 존재한다. ROIC에서 측정하고자 하는 영업이익은 회계상의 영업이익이라기보다는 영업활동과 관련해 발생하는 이익이라고 정의하는 게 더 정확하다. 경우에 따라서는 재무제표상의 영업외손익 항목이라 하더라도 영업이익에 포함시켜 계산할 필요가 있다.

 

NOPLAT의 세전금액인 NOP(Net Operating Profit)와 재무제표상의 영업이익은 다음과 같은 경우에 차이가 발생한다. 첫째, 회계기준상 이자수익은 영업외수익으로 처리된다. 이자수익은 통상 여유자금을 금융자산에 투자함으로써 발생하기 때문에 영업과 무관하다고 보아 영업외수익으로 구분한다. 그러나 대부분의 사업에서 일정 규모의 현금성 자산은 영업을 위해 필수적이므로 이러한 필수 현금성 자산은 영업용 순자산에 포함시키고 여기서 발생하는 이자수익도 NOP에 포함시키는 게 타당하다. 다만 그 금액이 중요하지 않다면 편의상 영업용 순자산에서 제외하고 NOP에 포함하지 않아도 무방할 뿐이다. 참고로 <표4>의 사례분석에서도 편의상 이자수익을 전액 NOP에서 제외했다.

 

 

둘째, 영업에 사용하던 자산의 매각으로 인한 처분 손익은 엄밀하게 보자면 회계상으로는 영업외 손익이기는 하나 ROIC 산출 시에는 NOP에 포함하는 것이 타당하다. 홈플러스의 매장 매각에 따른 유형자산 처분이익을 예로 들면 ROIC 산출에서 홈플러스의 매장에 대한 장부가액은 투하자본에 포함된다. ROIC는 개념상 투하자본을 통해 수익을 얼마나 창출하는가를 측정하는 지표이므로 매장에 대한 투자를 통해 발생한 상품판매 이익뿐 아니라 매장을 매각한 이익도 투자에 따른 수익에 포함해야 한다. 따라서 이 경우 유형자산 처분이익을 NOP에 포함해 ROIC를 산출하는 것이 논리적이다. 다만 유형자산 처분이익은 수년간 누적된 시세차익이 일시에 실현되는 것이므로 매년 부동산 가치 상승분을 측정해 NOP에 포함시키는 것이 가장 정확한 접근법이다. 참고로 <표 4>의 사례분석에서도 유형자산 처분이익을 전액 NOP에 산입하지 않고 5년 보유기간을 가정해서 반영했다. 부동산처럼 거래가 빈번하지 않은 자산도 있지만 집기비품과 같은 자산들은 매년 매각이 이뤄지는 자산들이고 이러한 자산의 매각 손익은 그대로 NOP에 포함시키는 것이 바람직하다.

 

셋째, 부동산 매각 손익 외에도 영업외 손익항목 중 엄밀하게 따졌을 때 영업활동과 관련한 항목들이 많다. 예를 들면 사회적 책임을 위한 지역사회에 대한 기부활동도 따지고 보면 영업비용으로 보는 것이 타당하다. 기부활동이 기업이미지 제고를 통해 사업 성과를 높이기 위한 목적이라면 NOP에 반영하는 것이 합리적이기 때문이다.

 

투하자본은 개념적으로 해당 NOP를 창출하는 데 투입된 영업용 순자산으로 정의된다. 부연해 설명하자면 첫째, NOP와 무관한 자산은 포함하지 않는다. 예를 들면 자회사에 대한 투자금액은 NOP를 창출하는 데 투자된 자본이 아니므로 투하자본에 포함되지 않으며 회사의 잉여자금을 일시적으로 유가증권에 투자한 경우도 이로 인한 수익이 NOP에 포함되지 않으므로 투하자본에 포함되지 않는다. 동일한 자산이라 할지라도 상황에 따라 투하자본에 포함될 수도 있고 포함되지 않을 수도 있다. 부동산 임대사업자에게 임대용 부동산은 투하자본에 포함되나 부동산 임대업이 아닌 회사의 임대용 부동산은 투하자본에 포함되지 않는다.

 

둘째, 순자산만 포함한다는 의미는 영업활동과 관련해 일어나는 비용이 발생하지 않는 부채는 투하자본에서 차감한다는 의미다. 만약 매출채권이 100억 원이고 매입채무가 70억 원이라면 투하자본은 30억 원이 된다.

 

만약 모든 자산이 영업활동에 사용되는 자산이라고 한다면 투하자본은 [차입금+자기자본]과 정확하게 일치한다. 만약 일부 자산이 영업과 무관한 자산이라면 투하자본에서 차감해야 한다. 예를 들면 자산 중에서 100억 원이 영업과 무관한 자산이라고 한다면 투하자본은 ‘차입금 + 자기자본 - 100억 원’으로 간략하게 산출할 수 있다.

  

 

ROIC 계산 사례

홈플러스 사례로 ROIC를 산출해보면 앞서 설명한 대로 여러 가지 유의할 사항들을 발견할 수 있다. 먼저 ROIC의 분자에 포함되는 NOPLAT를 산출해보자. <표 4>에서 홈플러스의 영업외수익 항목 중에는 유형자산 처분이익, 잡이익, 잡손실, 기부금 등과 같이 실질적으로는 영업활동과 관련한 항목들이 많이 포함돼 있다.

 

각 계정과목의 성격을 정확하게 파악할 수 없으므로 본고에서는 투자활동과 재무활동에 관련한 항목을 제외하고는 영업활동과 관련이 있다고 추정했다. 영업활동과 무관한 항목으로는 이자수익, 이자비용, 투자와 관련한 손익, 외환거래와 관련한 손익들인데 이유는 다음과 같다.

 

첫째, 이자수익은 대부분 영업활동과 무관한 잉여자금에서 창출됐다고 판단된다. <표 5>에서 알 수 있듯이 2012년의 현금 및 현금성 자산은 139억 원이고 2013년에는 1966억 원으로 증가했는데 2013년의 수치가 비정상적인 수치로 판단되므로 이자수익은 대부분 영업과 무관한 여유자금에서 창출된 것임을 알 수 있다. 물론 2012년 잔액인 139억 원이 적정한 수준의 필수 현금성 자산이라고 추정되고 여기서 창출된 수입이자는 NOP에 포함할 수 있으나 금액이 크지 않아 자세한 분석은 생략했다. 둘째, 지분법 이익은 영업과 무관한 투자자산에서 발생하는 수익이므로 제외했다. 셋째, 외환 관련 손익이나 통화선도거래 관련 손익은 영업과 관련 없이 재무적 리스크와 관련한 손익이므로 제외했다.

 

다음으로는 투하자본을 산출해보자. 투하자본은 영업과 관련한 자산에서 영업과 관련한 부채를 차감해서 산출하는데 <표 5>에서 영업과 무관한 자산과 부채들을 구분하면 다음과 같다.

 

첫째, 현금 및 현금성 자산과 단기 대여금은 영업과 무관한 자산으로 분류했다. 현금 및 현금성 자산의 일부는 영업에 필수적인 자산이라고 할 수 있으나 금액이 크지 않다고 판단해 편의상 전액 영업과 관련이 없다고 봤다. 단기 대여금은 계열사에 대한 대여금으로 영업활동과 무관하다. 둘째, 투자자산은 앞서 언급한 대로 NOP를 창출하는 데 사용되는 자산이 아니므로 제외했다. 셋째, 부채 중에서 단기 차입금, 유동성 사채 및 사채는 이자비용이 발생하는 차입금이 명확하므로 영업과 무관해 투하자본 계산 시 영업용 자산에서 차감하지 않고 다른 부채들은 모두 영업과 관련된 항목이라고 판단돼 영업용 자산에서 차감했다. 이렇게 해서 산출된 홈플러스의 2013년 투하자본 평균액은 3조4000억 원이고 ROIC는 8.38%로 산출된다. 이는 ROA 3.9%보다 현저하게 높은 수준이다.

 

투하자본의 실질가치를 산출하기 위해서는 영업용 자산 중 장부가액과 시가의 차이가 큰 자산에 시가를 적용하는 것이 바람직하다. 홈플러스의 경우 매장 매각에 따라 상당한 매각이익이 발생한 점을 고려할 때 잔존 매장의 가치를 시가로 반영해 투하자본을 산출하는 것이 더 현실적인 ROIC를 산출하는 접근법이며 이 경우 ROIC는 8.38%보다 낮아질 것으로 예상된다.

 

ROIC에는 NPV나 IRR과

유사한 원리가 반영돼 있다.

본고에서 언급한 수익성 지표들은 일반적으로 1년간의 수익성을 분석한 것이다. 특정 기간의 수익성이 아닌 프로젝트나 사업의 전체 기간을 대상으로 수익성을 분석하는 기법으로는 IRR(Internal Rate of Return)과 NPV(Net Present Value)가 있다. IRR과 NPV의 가장 큰 특징은 사업이나 프로젝트의 종료기간까지 달성한 수익성을 측정하고 장기간을 대상으로 분석하다 보니 현금흐름을 기준으로 수익성을 분석한다는 점이다.

 

ROIC는 NPV나 IRR과 다음과 같은 유사점을 지니고 있다. 첫째, 이자비용을 반영하지 않는다는 점에서 유사하다. NPV/IRR을 산출할 때 현금흐름은 세후 영업이익을 기초로 산출하는데 궁극적으로 이자비용을 현금 유출로 보지 않는다. 이유는 조달구조와 관계 없는 수익성을 측정하기 위함이고 이러한 관점에서 ROIC와 NPV/IRR은 동일한 원리를 지니고 있다. 둘째, NPV나 IRR 산출 시 세금 비용도 ROIC의 NOPLAT 산출 시와 동일하게 이자비용을 차감하기 전 이익에 대해 유효 세율을 곱해 산출하므로 실제 세금금액과는 차이가 난다.

 

반면, 차이점은 첫째, NPV나 IRR은 현금흐름을 기초로 산출되므로 설비에 대한 투자비가 현금 유출로 반영되고 감가상각비는 반영하지 않는다. 반면 ROIC는 회계상의 이익에서 출발하므로 감가상각비가 비용에 산입된다. 둘째, ROIC에서는 NPV나 IRR처럼 순운전자본 투자와 설비투자비를 반영하고 있다. 그러나 NPV나 IRR을 산출할 때는 설비투자와 순운전자본투자가 각 기간의 투자액이라는 ‘플로(flow)’ 성격으로 반영되는 반면 ROIC 산출 시 설비투자자산과 순운전자본은 평균 투하자본이라는 ‘스톡(stock)’의 성격으로 반영된다. 즉 ROIC의 투하자본은 NPV나 IRR에서 반영하는 설비투자액과 순운전자본 증가액의 누계적 성격이라 할 수 있다.

 

 

그럼 ROIC는 완전한 지표인가?

ROIC가 다른 수익성 지표 대비 월등히 우월하기는 하나 여전히 한계가 있다. 첫째, 영업이익 역시 회계처리에 따라 왜곡될 여지가 있다. 동일한 설비에 대해 어떤 회사는 5년 동안 감가상각 하는 반면 다른 회사는 10년 동안 감가상각 하기도 한다. 이런 경우 실질적으로 동일한 수익을 창출하는 회사라 할지라도 영업이익과 이를 기초로 하는 ROIC는 달라진다.

 

둘째, 투하자본은 기본적으로 재무제표 수치를 이용하는데 재무상태표상의 자산금액이 시가와 많은 괴리가 있는 경우 수익성은 왜곡될 수 있다. 예를 들면 A사와 B사 모두 투하자본이 1000억 원, 영업이익이 100억 원이고 A사의 투하자본은 시가가 2000억 원인 반면 B사는 시가와 장부가액이 동일한 경우라면 재무제표상의 투하자본을 사용해 산출한 ROIC는 진정한 수익성을 반영하지 못하게 된다. 이 경우는 재무제표상의 금액을 사용하기보다는 시가를 사용하는 편이 수익률을 더 정확하게 산출할 수 있다.

 

셋째, ROIC 자체의 한계라기보다는 ROIC를 정태적으로 분석하는 데에서 한계가 존재한다. 사실 이러한 한계는 모든 수익성 지표에 공히 적용된다. A사와 B사가 평균적으로 동일한 수준의 ROIC를 실현하고 있으나 A사의 ROIC는 장기간에 걸쳐 매우 안정적이고 B사의 ROIC는 변동성이 크다고 한다면 어떤 회사의 수익성이 더 좋다고 할 것인가라는 의문이 제기될 수 있다. 당연히 ROIC의 평균치가 동일하다면 변동폭이 적은 회사의 수익성이 질이 더 좋다고 할 수 있다.

 

넷째, 같은 수준의 평균치와 같은 수준의 변동성을 가진다고 할 때도 어떤 회사의 수익성은 경기변동과 같이 움직이는 반면 다른 회사의 수익성은 경기변동과 다른 방향으로 움직인다면 두 회사의 수익성의 질은 같지 않다. CAPM 이론(Capital Asset Pricing Model, 금융자산의 가격을 산정할 때 적용되는 할인율은 무위험 이자율에 위험 프리미엄을 가산해서 산출하는데 위험 프리미엄은 자산가격 변동이 시장과 동일한 방향일 때는 양수 값을 갖고 반대일 때는 음수 값을 갖는다는 이론)에서 알 수 있는 바와 같이 투자자들은 경기변동과 반대 방향의 수익성을 실현하는 회사에 대해 더 낮은 수익률을 요구하므로 수익률의 평균치와 변동성이 동일하더라도 변동성의 방향이 경기변동과 반대 방향일수록 수익성의 질은 높아진다고 할 수 있다.

 

비록 ROIC 역시 몇 가지 한계가 있는 지표이나 현존하는 수익성 지표 중에서 가장 우월한 지표임에는 확실하다. 또한 이러한 한계를 이해하고 이를 고려해 분석한다면 의사결정의 오류를 줄일 수 있을 것이다.

 

ROIC가 재무관리 전략 수립과

신규 사업 검토에 주는 시사점은 무엇인가?

ROIC를 높이기 위해서는 영업이익을 늘리거나 투하자본을 줄여야 한다. 영업이익을 늘리기 위한 전략은 수많은 경영서적에서 다루는 주제이므로 여기서는 어떻게 투하자본을 줄일 것인가에 대해 논의하고자 한다.

 

첫째, 자산을 취득하지 않고 임차하는 방법이다. 설비를 리스한다거나 부동산을 취득하지 않고 임차하는 방식이다. 국내에 진출한 일본계 호텔인 토요코인은 모든 호텔 건물을 임차해 운영한다. 호텔 건물을 취득하려면 막대한 자금이 필요하지만 임차하면 상대적으로 적은 투자비로 사업이 가능하고 ROIC를 높일 수 있다. <표 6>의 사례를 보면 연간 20억 원의 비용으로 200억 원 시가의 공장을 임차할 경우 공장 가격 대비 임대료율이 10%에 달하지만 ROIC는 공장을 임차할 때가 자가 공장인 경우보다 14%p 높아지게 된다. 이러한 현상은 사업을 통한 수익이 공장 보유에 따른 임대수익률보다 높기 때문이며 부동산을 임차하는 경우도 동일한 논리가 적용될 수 있다. 한국의 경우 과거에는 부동산 보유로 막대한 시세 차익을 얻는 경우가 많았기 때문에 자가 부동산으로 사업하는 것이 보편화됐지만 지금처럼 부동산 시세 차익의 가능성이 줄어든 경제상황에서는 자가 부동산을 통한 사업보다는 부동산 임차를 통한 사업모델이 더욱 높은 투자수익률을 가져다줄 것이다.

 

둘째, ROIC가 낮은 자산이나 사업부를 매각하는 방법이다. ROIC가 떨어지는 사업이나 자산을 매각하고 더 높은 ROIC를 창출하는 사업이나 자산을 취득함으로써 ROIC를 높일 수 있다. 다른 자산을 취득하지 않더라도 ROIC가 떨어지는 사업을 정리하면 ROIC를 높일 수 있다. 지금까지는 각 사업장의 수익성을 정확하게 파악하지 못했기에 어떤 사업장을 정리해야 할지 망설였다면 ROIC라는 지표를 기준으로 과감하게 ROIC가 낮은 사업장을 정리할 수 있다. 앞서 소개한 LG전자처럼 사업 단위별로 ROIC로 평가하고 ROIC가 낮은 사업부를 정리함으로써 전사 차원의 ROIC를 높일 수 있다.

 

 

셋째, 수수료 사업(fee business)을 적극 확대하는 것이다. 호텔 사례를 들자면 세계적인 호텔들은 대부분의 호텔이 직영이 아닌 프랜차이즈 오너에 의해서 소유되고 있고 호텔회사는 운영만 맡아서 한다. 호텔회사 입장에서는 운영만 맡아서 하니 투자가 필요 없다. 따라서 자신 있는 사업 분야라면 타인이 투자하게 하고 자신은 운영에 대하 노하우를 기반으로 fee business를 한다면 ROIC를 극대화할 수 있다.

 

넷째, 투하자본을 계산할 때 자산의 장부가액이 아닌 시가를 적용하는 것도 투하자본을 줄이도록 유도하는 방법이다. 통상 자산의 시가는 장부가보다 높은 경우가 많은데 (특히 부동산의 경우가 그러하다) 시가를 적용하다 보면 투하자본을 줄여야 한다는 절박함을 느끼게 되고 투하자본을 줄이려는 노력을 하게 된다.

 

신규사업을 검토할 때 어떤 사업이 매력적인가를 분석한다. 여러 가지 관점에서 매력도를 분석하겠지만 ROIC 개념을 적용해 사업의 매력도를 분석할 필요가 있다. 사업별로 필요로 하는 투하자본은 공장건물이나 설비투자 등과 같은 고정자산이 있고 재고자산, 매출채권, 매입채무 등으로 구성되는 순운전자본이 있다. 통상적으로 사업 규모가 커지면 고정자산도 늘어나고 투하자본도 늘어난다. 그러나 일부 업종은 사업규모가 커질수록 투하자본이 감소하는 경우가 있는데 순운전자본이 마이너스인 경우에 이런 현상이 발생한다. 대표적으로 유통업과 조선업이 그렇다.

 

<표 5>에서 홈플러스의 2013년 말 기준 순운전자본은 기타의 당좌자산 2416억 원과 재고자산 3529억 원의 합계액 5945억 원에서 기타의 유동부채 1조9045억 원을 차감한 (-) 1조3100억 원이다. 유통업에서 순운전자본이 마이너스인 것은 대부분 판매는 현금으로 이뤄지는 반면 상품 조달 시 외상기간이 재고 보유기간보다 길기 때문이다. 조선업도 수주가 이뤄지면 통상 수주액의 20%를 선수금으로 받고 배를 만드는 동안 원재료를 외상으로 조달하기 때문에 순운전자본이 마이너스가 된다.

 

순운전자본이 마이너스인 사업은 사업 규모가 커질수록 ROIC가 높아지는 특성을 지니고 있고 또한 현금흐름 관점에서는 회사가 성장하면서 순운전자본의 마이너스 금액이 증가하고 이로 인해 현금이 유입되는 현상이 발생하므로 투자의 수익성이 상승하게 된다. 따라서 신규 사업을 검토할 때 해당 사업의 순운전자본이 플러스인지 마이너스인지를 분석하는 것은 중요한 시사점을 제공해준다.

 

박춘원아주캐피탈 전무 choonwon.park@aju.co.kr

필자는 서울대 자원공학과를 졸업했고 미국 시카고 경영대학원에서 우등 졸업으로 경영학 석사(MBA) 학위를 받았다. 삼일회계법인과 신우회계법인에서 공인회계사로 일했고 글로벌 컨설팅 회사인 베인&컴퍼니에서 유통, 제조, 금융업 등의 성과개선 및 M&A 관련 컨설팅 프로젝트를 수행했다. 2008년부터 아주그룹 회장실 전략기획팀장(상무)을 맡아 그룹의 포트폴리오 전략수립, 신규사업 검토 등의 업무를 수행했고 현재 아주캐피탈 경영관리부문장으로 전략기획, 리스크 관리, 채권관리 등의 업무를 총괄하고 있다. 주 관심 분야는 경영분석, 투자분석, 의사결정, 경영관리, 리스크 관리 등이다.